Business Cycle Analysis: Comparing DSGE models with Financial Frictions

Hebben economen (iets) geleerd uit de financiële crisis?

Als de financiële crisis één iets duidelijk heeft gemaakt, dan is het wel dat de financiële markten niet perfect werken. Na de financiële crisis is er heel wat kritiek gekomen op macro-economische modellen omdat ze de crisis niet hadden voorspeld. Zo schreef Nobelprijswinnaar Paul Krugman in juni 2010 in The Economist (vrij vertaald): “Het grootste deel van het werk op macro-economisch vlak was in het beste geval nutteloos en in het slechtste geval schadelijk”. Een groot aantal economen ziet in de crisis echter een stimulans om de bestaande modellen drastisch te verbeteren en realistischer te maken. Een blijk van erkenning voor dergelijk wetenschappelijk werk kwam er in 2011, toen Sims en Sargent de Nobelprijs in ontvangst mochten nemen.

Macromodellen maken het namelijk mogelijk op een systematische wijze het beleid van centrale banken en overheden te analyseren. Het bewijs van hun nut ligt in hun veelvuldig en veelzijdig gebruik voor voorspellingen en analyses van de economie. Ze vormen een rijke aanvulling op de traditionelere methoden. Ze hebben echter, evenmin als de bankiers en de financiële markten, de omvang van de financiële crisis kunnen voorspellen.

Een van de kernverklaringen voor de afwezige voorspellingen is dat de “pre-crisis” modellen geen realistische financiële sector hadden opgebouwd. Veel van het onderzoek na de crisis concentreerde zich dan ook op het integreren van een dergelijke sector. Dit onderzoek creëerde echter een wildgroei aan modellen waardoor het overzicht al snel verloren ging.

Deze thesis richt zich dan ook op het analyseren van verschillende macromodellen met een “imperfecte” financiële sector. De groei van deze modellen leidt namelijk tot nieuwe vragen. Hoe modelleren ze een financiële sector? Waarin verschillen deze modellen? Hoe zijn ze opgebouwd? Waarop ligt de nadruk? Welke belangrijke veronderstellingen liggen aan de basis? Welke verschillende voorspellingen geven ze?

Om deze vragen te beantwoorden onderzoekt de thesis op een fundamentele manier de modellering van de recente modellen. Centraal staat de vraag of de nieuwere financiële modellen effectief een scherpere daling van productie, leningen en investeringen voorspellen zoals dat het geval was tijdens de financiële crisis.

Het eerste deel van de thesis bespreekt de opbouw van verschillende modellen. De geselecteerde modellen vallen uiteen in drie categorieën. De eerste categorie wordt gevormd door de “pre-crisis” modellen, die uitgaan van een perfect werkende financiële sector. De tweede categorie bevat modellen die bedrijven beperken in het lenen voor investeringen. In de derde categorie zitten modellen die banken beperken in het uitlenen. Aangezien het de banken waren die zwaar onder druk kwamen tijdens de financiële crisis, is de groei van modellen vooral in deze categorie gebeurd.

Het tweede deel vergelijkt de voorspellingen van de modellen aan de hand van verschillende experimenten. Deze experimenten hebben als uitgangspunt dat er een onverwachte intereststijging is van de centrale bank. Deze intereststijging zorgt ervoor dat leningen voor bedrijven duurder worden. Bedrijven gaan daardoor minder investeren, wat zorgt voor een terugval in activiteit in de economie. Vanuit de theoretische bespreking in het eerste deel is de hypothese dat “financiële imperfectiemodellen” een versterkend negatief effect hebben op de daling van economische activiteit. Dat versterkend effect staat bekend onder de term “tweede ronde-effect” en vormt de kern van de volgende resultaten.

Het eerste resultaat is dat de financiële modellen inderdaad een sterkere daling van productie, leningen en investeringen weergeven, wat in de lijn ligt van de verwachtingen. Verder is er ook een grotere daling in aandeelkoersen, waarde van kapitaal, alsook een sterkere stijging van de risicopremie. Zeer belangrijk is echter dat er substantiële verschillen zijn tussen de twee categorieën met financiële beperkingen. De modellen met bankbeperkingen voorspellen namelijk een veel zwaardere terugval in investeringen en aandeelkoersen dan de modellen met beperkingen voor bedrijven. Dat is een bemoedigend resultaat aangezien de bankmodellen proberen de grotere terugval in de economie ten tijde van de crisis te verklaren.

Het tweede belangrijke resultaat is dat de bankmodellen veel interestgevoeliger zijn dan de andere modellen. Dat wil zeggen dat een gelijke interestvoetstijging een veel grotere impact heeft op de economie. Concreet heeft dit als gevolg dat het beleid van de Europese Centrale Bank veel belangrijker wordt.

Een voorbeeld: Stel dat de Europese Centrale Bank de effecten van een interestverlaging analyseert. Het “pre-crisis” model gaat een veel zachtere daling in productie voorspellen dan het bankmodel. Het is dan ook van cruciaal belang om te weten welk model “op dat tijdstip” het best aan de realiteit beantwoordt, zowel voor centrale banken als voor de overheden.

De financiële crisis heeft duidelijk gemaakt dat de hypothese van perfect werkende financiële markten niet correct is. Als gevolg daarvan is het aantal modellen dat een imperfecte financiële sector integreert de laatste jaren explosief toegenomen. De thesis toont aan dat deze modellen duidelijk andere voorspellingen hebben voor het gedrag van de economie. Bovendien liggen hun voorspellingen van een hogere daling van productie, leningen en investeringen in lijn van de ernst van de financiële crisis. Aangezien economische modellen een centraal onderdeel uitmaken van het beleid van centrale banken en van de overheid, vormen deze nieuwere modellen een belangrijke bouwsteen voor een beter beleid.