Robin Hood schept geld: monetair beleid en ongelijkheid

De nachten van een centrale bankier

Ongelijkheid is de oorzaak van talrijke fricties in onze hedendaagse samenlevingen. Maar wat is de oorzaak van ongelijkheid? Traditioneel gezien wijst de econoom naar maatschappelijke krachten als technologische vooruitgang of globalisering. Zelden, echter, wordt monetair beleid aangewezen als een mogelijke boosdoener.  Monetair beleid heeft als doel de prijsstabiliteit in de economie te bewaren. Daar heeft ongelijkheid weinig mee te maken. Daarbij, gezien monetair beleid cyclisch is, keert het later om wat het eerder heeft teweeg gebracht. Op de lange termijn is de economische impact van monetair beleid dus neutraal, zo luidt de befaamde stelling van Amerikaans econoom Milton Friedman. Zolang de inflatie onder bedwang blijft, kunnen de beleidsmakers bij de centrale bank op twee oren slapen. Of toch?

De crisis van 2008 heeft de nachtrust van centrale bankiers flink verstoord. Terwijl de Europese overheden kibbelden over hun anti-crisisbeleid, faciliteerde de onafhankelijkheid van de centrale bank een gezwinde en slagvaardige reactie dienentwege. “Within our mandate, the ECB will do whatever it takes to preserve the Euro”, zo verkondigde voorzitter Mario Draghi in juli 2012. Dat was zeker geen understatement. In Maart 2015 begon de Europese Centrale Bank met de maandelijkse aankoop van activa ter waarde van 60 miljard euro, onder de Europese versie van een onconventioneel beleidspakket dat bekend staat als ‘Quantitative Easing’ (QE).

Het succes van dit beleid in het ondersteunen van de Europese economie is veelvuldig aangetoond. Niettemin deed het onconventioneel karakter ervan vragen rijzen over ongewenste bijwerkingen. Gezien QE deels werkt door aandeelprijzen op te drijven, en rijkere gezinnen vaker aandelen bezitten, werd er gevreesd voor de impact op ongelijkheid. De centrale bank kwam plots in het publieke oog te staan, en werd steeds vaker slachtoffer van kritiek. “Europese geldpers drukt alleen voor de allerrijksten”, zo kopte De Wereld Morgen in januari 2015.

Heterogeniteit: de blinde vlek van de economie  

Kon het zijn dat de traditionele monetaire aanpak blind was voor zijn eigen fouten? De stelselmatige verspreiding van economische schokken tijdens de financiële crisis wees in ieder geval in die richting. Ongelijkheid nam niet enkel toe als gevolg van de crisis: recent onderzoek suggereert ook dat ongelijkheid de aard van economische schokken kan beïnvloeden, en daardoor mogelijk de crisis heeft verergerd. Verschillende gezinnen hebben verschillende gedragspatronen, en als de armste gezinnen, die het grootste deel van hun loon consumeren, ook het zwaarste getroffen worden, kan de resulterende consumptieval een recessie verergeren.

Beleidsmakers nemen zulke ‘heterogeniteit’ tussen gezinnen echter niet in acht in hun modellen van de economie. De reden daarvoor is gegrond: belangrijke wiskundige resultaten in de economie stellen dat modellen met één soort, representatief gezin in het algemeen de dynamieken van een economie met heterogene gezinnen voldoende benaderen om de veel complexere modellen met heterogeniteit achterwege te laten. Het mag echter duidelijk zijn dat in een economie waar alle gezinnen identiek zijn, niemand zich zorgen maakt over ongelijkheid. Zulke blinde vlekken worden traditioneel gezien apart bestudeerd, zonder de modellen ‘onnodig’ aan te passen om hen in acht te nemen. De turbulente crisisjaren brachten evenwel pijnlijk aan het licht dat die blinde vlekken wel eens bepalender zouden kunnen zijn dan men dacht. Het is in die context dat de recente aandacht voor monetair beleid en ongelijkheid geplaatst moet worden, temidden van een groeiend besef dat de dynamiek in een economie evenzeer kan bepaald worden door de verschillen, als door de gelijkenissen tussen gezinnen. Of ze willen of niet, centrale bankiers zullen moeten aanvaarden dat hun beleidskeuzes ongelijkheid beïnvloeden. De vraag blijft echter: op welke manier, en op welke termijn?

Inkomensongelijkheid en onconventioneel monetair beleid in Nederland

Het is die vraag die mijn onderzoek tracht te beantwoorden. Ik ging aan de slag met Nederlandse data om de kanalen waardoorheen het onconventioneel monetair beleid van de ECB huishoudelijk inkomen beïnvloedde, te bestuderen. Op die manier kwam ik tot de bevinding dat dat beleid, in tegenstelling tot wat het vaak verweten wordt, de inkomensongelijkheid heeft verminderd. Die conclusie geldt voor Nederland, over een termijn van drie jaar. Alles wijst er echter op dat ze ook geldt voor andere landen in de Eurozone, evenals op langere termijn. Sinds ik mijn thesis heb geschreven, zijn er twee papers verschenen – waarvan één van de ECB zelf - die tot gelijkaardige conclusies kwamen voor Italië, Spanje, Duitsland en Frankrijk.

Er kunnen twee voorname lessen worden getrokken uit mijn onderzoek.

Ten eerste: alles hangt af van de heterogeniteit van de initiële situatie, en dit tot in het kleinste detail. Waar in de V.S. appreciatie in de aandelenmarkt ten gevolge van QE de ongelijkheid sterk heeft vergroot, blijft zo’n effect grotendeels uit in de Eurozone. Dit heeft waarschijnlijk zowel te maken met het feit dat Europese huishoudens relatief minder aandelen bezitten, als met verschillen in voorkeuren en gedragingen. Het ziet er bijvoorbeeld naar uit dat rijke Nederlandse huishoudens in reactie op ECB QE er voor hebben gekozen verlies te laten op hun obligaties, eerder dan te trachten dit te vermijden door ze actief te gaan verhandelen.

Ten tweede, een gevolg van zulke afhankelijkheid van de initiële situatie: de richting van de ongelijkheidsimpact blijft a priori ambigu. Hoewel de timing en manier van implementatie waarschijnlijk meespeelden, vind ik voor hetzelfde beleid, bestudeerd met dezelfde technieken, de tegenovergestelde uitkomst als mijn Amerikaanse tegenhangers van UMass Amherst. Dit suggereert dat met speculatieve uitspraken over de inherente effecten van monetair beleid voorzichtig moet omgesprongen worden. Het risico is niet dat monetair beleid ongelijkheid vergroot; het heeft die verkleind. Het echte gevaar schuilt in een erosie van de onafhankelijkheid van de centrale bank. Hoe meer die gepolitiseerd wordt ten gevolge van ongefundeerde verwijten (hoewel vruchtbare kritiek natuurlijk steeds wensbaar is), hoe groter de dreiging bestaat tot inmenging in haar mandaat. Het is met zulke inmenging dat de neutraliteit van monetair beleid werkelijk teloor gaat.

Onze centrale bankier kan dus toch nog op één oor slapen. In haar achterhoofd is ze al bezig met het verbeteren van haar modellen, geen geringe taak. Ze kan misschien in de toekomst ongelijkheid niet meer helemaal negeren - meer nog, ze blijft er best over communiceren, zodat ze het vertrouwen van de Europeanen kan herwinnen. Maar verder is ze weer gerust, wetende dat er geen lijken in de gelijkheidskast zijn. Of toch geen waar een centrale bankier haar slaap voor moet laten.