Aandeelhoudersactivisme en Corporate Governance
IV. SAMENVATTING EN BESLUIT
Het recht biedt een kader waarbinnen ondernemingen en hun aandeelhouders kunnen optreden. Dat kader voorziet onder meer ook in regelen die de onderlinge relaties tussen alle bij de onderneming betrokken actoren vastleggen. Deze regelen zijn onder meer nodig om het agency-probleem, wat zich zowel in de relatie tussen het bestuur en de aandeelhouders dan wel in de relatie tussen minderheids- en meerderheidsaandeelhouders stelt, beheersbaar te maken. Daar de aandeelhouderspopulatie weliswaar jaar na jaar blijft toenemen neemt ook het agency-probleem in omvang toe. Het vennootschapsrecht dient hiervoor oplossingen aan te reiken.[1]
Het dient daarbij in het bijzonder aan (minderheids-)aandeelhouders voldoende mogelijkheden ter hand te stellen om het bestuur dan wel de controlerende aandeelhouders te monitoren. Dit verhindert de controlegroep private benefits uit de werking van de onderneming voor eigen doeleinden aan te wenden wat op zijn beurt bijdraagt tot een deugdelijker ondernemingsbestuur.[2] Onder meer via het versterken van de bescherming van de (minderheids-)aandeelhouders kan hiertoe bijgedragen worden.[3]
Dit werk heeft in het bijzonder gefocust op de mogelijkheden die in Europa en in de VS aan activistische minderheidsaandeelhouders worden geboden om de controlegroep te monitoren met behulp van in hoofdzaak vennootschapsrechtelijke mechanismen ter bescherming van de rechten van minderheidsaandeelhouders. Ook het Belgisch recht kwam daarbij aan bod.
De conclusie die voorvloeide uit de vergelijking tussen het Europees en Amerikaans recht in termen van de kwaliteit van de (minderheids-)aandeelhoudersbescherming was verbazingwekkend. De kwaliteit van de aandeelhoudersbescherming in België bleek tot nog toe serieus onderschat te zijn. Een bevinding die ook opging voor tal van andere civil law landen. Het potentieel van het aandeelhoudersactivisme als een corporate governance mechanisme is binnen een Continentaal Europese context dan ook wellicht veel groter dan door velen gedacht.
Ondanks de door COOLS aangebracht nuanceringen op de stelling van LA PORTA e.a. als zou de Belgische rechtsorde een uitermate zwak regime inzake de bescherming van minderheidsaandeelhouders kennen bleken er uit de analyse van het Belgisch vennootschapsrecht op zijn ‘aandeelhoudersvriendelijk’ karakter toch nog steeds talloze beperkingen aan in de weg te staan opdat van een optimale bescherming van de minderheidsaandeelhouder in België kan gesproken worden. Hetzelfde bleek in het algemeen ook te gelden voor het globale regime ter bescherming van de minderheidsaandeelhouders in (Continentaal) Europa. Doorheen een bespreking van de voornemens van de Europese Commissie werden de relevante beperkingen aangehaald. Daarna werd de Richtlijn Aandeelhoudersrechten besproken. Een eerste rechtstreeks gevolg van het actieplan uit 2003 van de Europese Commissie. Dezelfde oefening werd gemaakt met betrekking tot het Amerikaanse recht. De discussie tussen de director en shareholder primacists werd geduid, waarna een reeks beperkingen en recente hervormingen met het oog op het bewerkstelligen van meer aandeelhoudersinvloed binnen het Amerikaans ondernemingsbestuur werden toegelicht.
Nader onderzoek wees echter uit dat voormelde hervormingen maar in zeer beperkte mate de kaart trekken van het aandeelhoudersactivisme. In Europa werd met de Richtlijn Aandeelhoudersrechten weliswaar vooruitgang geboekt in de zin van het verbeteren van de uitoefening van de rechten van aandeelhouders maar maatregelen die heel efficiënt hadden kunnen zijn met het oog op het oplossen van hét Europese corporate governance probleem bij uitstek bleven uit. En dit ondanks de goede voornemens van de Europese Commissie. De Richtlijn Aandeelhoudersrechten bleek daarbij ook teveel geïnspireerd op Amerikaans recht.
Ook in de VS bleken de hervormingen van de laatste jaren maar zeer schuchtere stappen te zijn in de richting van het bewerkstelligen van meer aandeelhoudersinvloed. Hoe beperkt de hervormingen er ook waren, ze gingen weliswaar niet voorbij aan de specifieke problemen resulterend uit het kenmerkende Amerikaanse agency-probleem. Desalniettemin geven ze aan dat in de VS niet snel zal geraakt worden aan de fundamenten van het Amerikaans vennootschapsrecht, terwijl er zich net op dat punt aanpassingen opdringen.
In Europa heeft men hervormingen doorgevoerd die voorbijgaan aan de eigenheid van het Europees corporate governance model. In de VS lijkt er dan weer geen bereidheid te zijn aan de fundamenten van het Amerikaans vennootschapsrecht te raken. Daardoor zal er zich in de VS wellicht slechts een evolutie aftekenen in de richting van het versterken van de bestaande rechten van de aandeelhouders, zonder deze verder uit te breiden. Een evolutie die evenmin dé oplossing zal bieden voor het kenmerkende Amerikaanse agency-probleem.
De Belgische rechtsorde bleek in een zelfde zin tekort te schieten. De mogelijkheden en beperkingen waarover activistische aandeelhouders binnen de Belgische vennootschapsrechtelijke context beschikken werden blootgelegd. Daarnaast kwamen de hervormingen die de Wet Corporate Governance met zich heeft meegebracht en die de implementatie van de Richtlijn Aandeelhoudersrechten met zich zal meebrengen aan bod. De aandacht van de Wet Corporate Governance bleek daarbij vooral uit te gaan naar het stimuleren van de opkomst van aandeelhouders op de algemene vergadering. Alhoewel volgens BYTTEBIER e.a. in de Wet Corporate Governance wel werd ingespeeld op het typisch Belgische agency-probleem bleek de wet op dit vlak geen verregaande oplossingen naar voren te hebben geschoven. Een zelfde conclusie drong zich op in de analyse van wat de implementatie van de Richtlijn Aandeelhoudersrechten voor de Belgische rechtsorde zal betekenen.
Ondanks het gebrekkige karakter van de Wet Corporate Governance en de Richtlijn Aandeelhoudersrechten met betrekking tot het stimuleren van de aandeelhoudersinvloed binnen het Belgisch ondernemingsbestuur blijft de vaststelling weliswaar overeind dat het Belgisch recht niet in zijn geheel voorbijgaat aan de noodzaak minderheidsaandeelhouders binnen het Belgische corporate governance model voldoende bescherming tegen de controlerende aandeelhouders te verlenen, wel in tegendeel. Dit toont de uiteenzetting aangaande de mogelijkheden van aandeelhoudersactivisten ingevolge het Belgische recht duidelijk aan. Desalniettemin dringt de vaststelling zich op dat het potentieel van het aandeelhoudersactivisme als een corporate governance mechanisme in de Belgische rechtsorde niet optimaal benut wordt. Dit valt te betreuren daar België op het corporate governance vlak nog steeds achterop blijkt te hinken.
Als corporate governance mechanisme blijkt het aandeelhoudersactivisme in ieder geval, en al meer dan eens, zijn nut bewezen te hebben. Zij het voornamelijk in de vorm van het hefboomfondsenactivisme. Hefboomfondsen ontlenen hun succes als aandeelhoudersactivisten aan meerdere factoren. De determinerende factor in hun succes is echter ongetwijfeld het relatieve gebrek aan regelgeving wat hun optreden omkadert. Daar ook een reeks niet geheel onbelangrijke nadelen aan hun optreden verbonden zijn en zij voor een deel ook mee verantwoordelijk worden gesteld voor de financieel-economische crisis die we op dit moment doormaken lijken de gloriedagen waarin zij bij hun optreden met ook maar de minste regel rekening dienden te houden weliswaar definitief voorbij. In Europa werd een eerste wetgevend initiatief reeds genomen. Wat het hefboomfondsenactivisme betreft lijkt dit initiatief echter maar van weinig betekenis te zijn. Over de vraag naar de manier waarop regelgevende initiatieven vorm dienen te krijgen bestaat overigens nog steeds discussie. Mijn persoonlijke voorkeur gaat in die discussie uit naar de principle based approach die het VK reeds hanteert. Wat het activistisch optreden van hefboomfondsen betreft zijn hier echter bijkomende inspanningen vereist. Initiatieven tot zelfregulering van de sector hebben tot nog toe immers maar weinig aandacht besteed aan activistische hefboomfondsen en hun invloed op het corporate governance vlak.
We hebben gezien dat de Belgische wetgeving als dusdanig de vorming van Belgische hefboomfondsen niet in de weg staat. Een specifiek wettelijk statuut voor hefboomfondsen bestaat in België weliswaar niet. Dit hoeft niet echter meteen een probleem te zijn. Het fiscale regime in België daarentegen wel. PriceWaterhouseCoopers besluit dan ook dat de vigerende wetgeving in België het vrij onwaarschijnlijk maakt dat hefboomfondsen er ooit zullen uitgroeien tot een belangrijke klasse van investeerders.[4] Omwille van de economische voordelen en de corporate governance verbeteringen die een Belgische hefboomfondsenindustrie ons land zou kunnen opleveren een nadelige zaak.
Er werd al aangegeven dat het moeilijk te voorspellen is welke richting de Europese en Amerikaanse regelgeving in de toekomst zal evolueren. Tegenstrijdige signalen liggen aan de basis van deze onduidelijkheid. Enerzijds wordt men in Europa en in de VS geconfronteerd met een steeds omvangrijker wordende aandeelhouderspopulatie die meer inspraak vraagt in het ondernemingsbestuur en waar de Europese en Amerikaanse wetgever gehoor aan lijken te willen geven. De in dit werk belichte hervormingen leveren hiervan het bewijs. Anderzijds wijst onderzoek naar die hervormingen uit dat de positie van de (minderheids-)aandeelhouders ten opzichte van de controlegroep er in vergelijking met het verleden niet onmiddellijk zoveel steviger door is geworden. Het aandeelhoudersactivisme lijkt er al helemaal niet mee te worden gestimuleerd. Desalniettemin staan we zowel in Europa als in de VS voor tal van corporate governance uitdagingen. De financieel-economische crisis waarin we ons op dit moment bevinden maakt dit maar al te duidelijk. Het is dan ook zonde dat een mechanisme zoals het aandeelhoudersactivisme dat kan bijdragen tot heel wat corporate governance verbeteringen niet optimaal door het recht wordt ondersteund.
[1] C. VAN DER ELST, l.c., 4.
[2] L. VAN DEN STEEN, l.c., 2-3; C. VAN DER ELST, l.c., 13-16.
[3] C. VAN DER ELST, l.c., 16.
[4] PriceWaterhouseCoopers, l.c., 11, 13.
