De rentecurve als voorspeller van de economische crisis
Kan de rentecurve recessies voorspellen?
In de Verenigde Staten werd een inverse rentecurve sinds de jaren 50 in 6 van de 7 gevallen gevolgd door een recessie. Economen zijn dan ook uitgebreid beginnen schrijven over de rentecurve als een instrument om toekomstige recessies te voorspellen. Een inverse rentecurve ontstaat wanneer de kortetermijnrente boven de langetermijnrente uitstijgt, met andere woorden wanneer de spread negatief is.
Invloed van verwachtingen
De expectations theory die gekoppeld is aan het monetair beleid van een natie, speelt een belangrijke rol in de verklaring van een inverse rentecurve. De Europese Centrale Bank heeft immers als objectief om de inflatie op de middellange termijn rond 2% te houden. Wanneer de inflatoire druk te hoog ligt, zal ze de kortetermijnrente verhogen. De financiële markten verwachten echter dat dit slechts een tijdelijke maatregel is, waardoor beleggers een daling van de kortetermijnrente verwachten in de toekomst. Cfr. de expectations theory die stelt dat de langetermijnrente een functie is van de kortetermijnrente, zal de stijging van de langetermijnrente bijgevolg geringer zijn dan de stijging van de kortetermijnrente. Dit mechanisme kan ervoor zorgen dat de rentecurve vervlakt of zelfs invers kan worden.
De basisvraag is evenwel waarom deze inverse rentecurve zou kunnen leiden tot een recessie? Het monetaire beleid beïnvloedt de output met een lag van 1 tot twee jaar. Hierdoor gaat een verhoging van de kortetermijnrente gepaard met een inkrimping van de toekomstige groei en dus ook met een hogere kans op een recessie.
Naast deze monetaire schokken kunnen echter ook andere omgevingsgebonden ‘externe’ schokken hun rol spelen, zoals bijvoorbeeld olieschokken of een politieke crisis. Het is daarom zeer belangrijk om de rentecurve steeds in zijn economisch perspectief te bekijken.
Probit model
Het eventuele voorspellende karakter van de rentecurve werd voor België en Nederland getest aan de hand van een standaard probit model. Dit model vertaalt de huidige helling van de rentecurve in een kans op een recessie binnen de x aantal kwartalen (in dit onderzoek specifiek binnen 4 kwartalen). Hiervoor hebben we nood aan drie componenten, namelijk een maatstaf voor de helling (= “de spread”), een definitie van een recessie (= “twee kwartalen van opeenvolgende negatieve groei”) en een model dat beide verbindt[1].
Dit model heeft evenwel een aantal beperkingen. Zo incorporeert het de invloed van reële en monetaire schokken niet en houdt het eveneens geen rekening met risicopremies.
Resultaten
Elke recessie die gedurende de beschouwde horizon in België en Nederland optrad, werd voorafgegaan door een afvlakkende of inverse rentecurve en dit met een relatief grote kans in vergelijking met andere momenten (zie figuur 1 en 2).
Figuur 1 geeft de kans op een recessie weer binnen de 4 kwartalen in België gedurende de periode van 1995 tot 2014. Deze periode wordt weergegeven op de X-as. De kans op een recessie binnen de 4 kwartalen wordt weerspiegeld op de Y-as. De oranje balken stellen recessies voor. We merken op dat (bijna) elke piek wordt geassocieerd met een recessie. Enkel in 1998 volgde er geen recessie. Dit kan te wijten zijn aan de ‘conservatieve’ en simplistische definitie van een recessie die we in ons onderzoek hanteerden. Ook figuur 2, die de resultaten voor Nederland weergeeft, bevestigt dat een hoge kans op een recessie ook daadwerkelijk gevolgd wordt door een recessie. Enkel in 2000 – 2001 merken we dat er geen recessie optrad. Dit noemen we een false positive. Dit wordt zo gecatalogeerd omdat er op een relatief grote kans op een recessie een economische vertraging volgde, in plaats van een recessie.
Causaliteit?
Een niet te onderschatten aandachtspunt in deze probleemstelling is de causaliteit tussen enerzijds de rentecurve en anderzijds de verwachtingen omtrent een toekomstige recessie. Geeft een inverse rentecurve aanleiding tot een recessie of geven net de verwachtingen omtrent een toekomstige rentecurve aanleiding tot een inverse rentecurve?
Self-fulfilling prophecy is in dit kader een belangrijk begrip. Wanneer men iets verwacht, gaat men zich zo gedragen zodat datgene ook effectief gerealiseerd wordt. De maximalisatie van de intertemporele consumptiebeslissing is hiervan een goed voorbeeld. De centrale assumpties zijn dat de bevolking een stabiel inkomen verkiest en dat obligaties het enige financiële product zijn. Wanneer de bevolking een recessie verwacht, gaat ze langlopende obligaties kopen (prijs stijgt - rente daalt) en kortlopende obligaties verkopen (prijs daalt - rente stijgt). Deze twee acties kunnen ervoor zorgen dat de rentecurve vervlakt, of invers wordt.
Aangezien de theoretische literatuur geen uitsluitsel geeft aangaande de causaliteit tussen de inverse rentecurve en een toekomstige recessie werd er een Granger causaliteitstest uitgevoerd. Uit deze test kunnen we besluiten dat het eerder de verwachtingen omtrent een toekomstige recessie zijn die aanleiding geven tot een inverse rentecurve.
De inverse rentecurve lijkt dus geen voorspellend karakter te hebben ten aanzien van een recessie, maar lijkt eerder het gevolg te zijn van een te hoge inflatie(druk), veroorzaakt door onder andere een “boomende” economie.
Sander Vieren
