De uitstoting van minderheidsaandeelhouders uit een vennootschap: de minderheid in de kou?

96

Normal
0

21

false
false
false

NL
X-NONE
X-NONE

/* Style Definitions */
table.MsoNormalTable
{mso-style-name:Standaardtabel;
mso-tstyle-rowband-size:0;
mso-tstyle-colband-size:0;
mso-style-noshow:yes;
mso-style-priority:99;
mso-style-parent:"";
mso-padding-alt:0cm 5.4pt 0cm 5.4pt;
mso-para-margin:0cm;
mso-para-margin-bottom:.0001pt;
mso-pagination:widow-orphan;
font-size:12.0pt;
font-family:Calibri;
mso-ascii-font-family:Calibri;
mso-ascii-theme-font:minor-latin;
mso-hansi-font-family:Calibri;
mso-hansi-theme-font:minor-latin;
mso-fareast-language:EN-US;}

Stel je eens voor dat je je in de volgende situatie bevindt: je bent een kleine minderheidsaandeelhouder in een beursgenoteerde vennootschap. Op een dag verneem je dat een grote multinational een openbaar bod op al de aandelen van die vennootschap heeft gelanceerd. Je vindt de prijs echter te laag en beslist niet in te gaan op het bod. Je mede-aandeelhouders denken er blijkbaar anders over en gaan massaal in op het bod, zodat de bieder meer dan 95% van de aandelen in handen krijgt. Onder de Belgische wetgeving is dit voldoende om de resterende aandeelhouders te verplichten om hun aandelen toch te verkopen, aan dezelfde prijs als die van het bod. Als kleine minderheidsaandeelhouder wordt je dus eigenlijk van je aandelen “onteigend” door de grote bieder-multinational, ook al vind je de prijs te laag. Klinkt oneerlijk en ondemocratisch, toch?

Niet helemaal. Uit dit onderzoek blijkt immers dat een dergelijke uitstoting van aandeelhouders (een zogenaamde “freeze-out”) toch een economische bestaansreden heeft. Dit was de conclusie van een rechtsvergelijkend en rechtseconomisch onderzoek naar wat precies een efficiënt regime is voor de uitstoting van minderheidsaandeelhouders.

Er zijn veel economische voordelen aan een uitstoting van minderheidsaandeelhouders en de daaropvolgende beursexit. Een beursnotering is immers een kostelijke aangelegenheid voor een vennootschap: extra verslaggevingsverplichtingen, regels over handel in aandelen met voorkennis en een waslijst aan andere verplichtingen. Daarnaast is het organiseren van een jaarlijkse algemene vergadering van aandeelhouders ook erg duur en omslachtig met een dergelijk groot aantal aandeelhouders. Dit alles maakt de minderheidsaandeelhouders tot een zekere last.

Minderheidsaandeelhouders beseffen vaak ook dat ze een dergelijke last vormen voor de bieder. De sympathieke, kleine minderheidsaandeelhouders blijken immers in de praktijk meestal hedge funds te zijn die een overname blokkeren om een onredelijk hoge prijs te eisen. Deze minderheid redeneert immers dat als ze in de vennootschap blijft zitten, ze gratis kan meeliften op de extra waarde die de meerderheidsaandeelhouder aan de vennootschap zal toevoegen na de overname (het zogenaamde “free rider” probleem. Daarnaast kan de minderheid ook hopen dat als ze blijft zitten en vervelend gaat doen, ze later een hogere prijs van de bieder zal ontvangen om toch maar te vertrekken (het “holdout probleem”).

De wetgeving in de meeste landen laat toe om vanaf een bepaald percentage de minderheid uit een vennootschap te stoten. Toch verschillen landen sterk in de manier van aanpak. Zo bleek uit het onderzoek dat het in de VS een stuk gemakkelijker is om minderheidsaandeelhouders uit te stoten dan in de lidstaten van de EU.

In de VS kunnen minderheidsaandeelhouders al uit de vennootschap gestoten worden door een meerderheid van 50% van de aandelen. Concreet fuseert de vennootschap van de meerderheid in dat geval met de doelvennootschap, waarbij de minderheidsaandeelhouders in de plaats van hun aandelen cash ontvangen (een zogenaamde “cash merger”). In de VS is zo’n cash merger om de minderheid uit te stoten toegelaten als dit plaats vindt onmiddellijk na en aan dezelfde voorwaarden als een succesvol openbaar bod van een onafhankelijke partij. In dat geval gaat het Amerikaans recht er immers van uit dat de prijs van het bod hoog genoeg is, aangezien het is goedgekeurd door een meerderheid van de aandeelhouders. Als de uitstoting echter plaatsvindt nadat de meerderheidsaandeelhouder al langere tijd de controle heeft over de vennootschap, dan is er een groter risico op misbruik door de meerderheidsaandeelhouder. Het Amerikaans recht stelt dat er in dat geval een comité van onafhankelijke bestuurders moet aangesteld worden dat onderhandelt met de meerderheidsaandeelhouder over de voorwaarden van de uitstoting. Tevens moet de uitstoting worden goedgekeurd door een “meerderheid van de minderheidsaandeelhouders”. Op die manier bereikt het Amerikaans recht een evenwicht tussen enerzijds flexibiliteit en anderzijds de bescherming van de minderheidsaandeelhouders.

De Europese regelgeving op het gebied van de uitstoting is daarentegen veel strenger. Weliswaar hebben alle Europese landen in hun wetgeving een procedure om de minderheidsaandeelhouders uit te stoten, de squeeze-out. Echter, de drempel om hiervan gebruik te maken ligt tussen de 90% en 95% van de aandelen, een heel stuk hoger dan de drempel van 50% in de VS. Ook de controle op een eerlijke prijs is veel strenger: de prijs van een voorafgaand openbaar bod geldt slechts als vermoeden van een eerlijke prijs bij aanvaarding door 90% van de aandeelhouders, veel hoger dan de 50% die vereist is door de VS. Indien deze voorwaarde niet is vervuld, dan is er een controle op de prijs door de rechter, de financiële toezichthouder en/of een onafhankelijk expert. Dit onderzoek besluit echter dat deze vergaande bescherming een “overkill” is: de Europese regeling is te weinig flexibel, wat ertoe leidt dat de free rider en holdout problemen blijven bestaan.

Binnen de EU is Nederland echter een speciaal geval. Geïnspireerd door de uitstotingstechnieken van de VS, hebben Nederlandse advocaten gebruikt gemaakt van alternatieve uitstotingstechnieken op basis van de fusie, hoewel deze technieken oorspronkelijk niet bedoeld waren om de minderheid uit te stoten. Op deze manier kan toch een uitstoting bereikt worden aan een lagere drempel dan 95%. De Nederlandse rechtbanken hebben dit ook toegestaan, hoewel slechts schoorvoetend. Zo leggen Nederlandse rechtbanken nog steeds op dat de fusie ook een “andere doelstelling” moet hebben dan het uitstoten van de minderheid. Hier was men in de VS al lang van afgestapt, en in de praktijk lijkt dit ook in Nederland makkelijk te omzeilen. De conclusie blijft evenwel dat het Nederlands recht van uitstoting steeds meer naar dat van de VS toe groeit.

Het onderzoek besluit dat de Amerikaanse benadering van de uitstoting te verkiezen is boven de Europese, omdat ze economisch efficiënter is. Vooral de hoge drempel van 90-95% en de zware procedure in de EU moet worden aangepast. Het voorbeeld van Nederland, dat al convergeert naar het Amerikaans model, kan dienen als inspiratie voor andere landen van de EU. Zo’n flexible regeling voor uitstoting van minderheidsaandeelhouders lijkt misschien oneerlijk, maar is dat niet noodzakelijk: door de vele beschermingsmaatregelen wordt een eerlijke prijs gegarandeerd aan de minderheidsaandeelhouders, wat uiteindelijk hun hoofdbekommernis is.