Vergelijkend onderzoek naar mogelijke verschillen in de financiële structuur tussen Vlaamse en Waalse ondernemingen

William De Saedeleer
Vergelijkend onderzoek naar mogelijke verschillen in de financiële structuur tussen Vlaamse en Waalse ondernemingen
De studie heeft tot doel na te gaan of er mogelijke verschillen bestaan tussen de resultaten van Vlaamse en Waalse ondernemingen over een onderzoeks-periode van 15 jaar, van 1985 tot 2000.
 
M & M theorema
 
De discussie omtrent de financiële structuur van ondernemingen begon ongeveer toen de latere Nobelprijswinnaars voor economie, Modigliani & Miller, hun theorieën publiceerden die fundamenteel afweken met de tot dan toe bestaande opvattingen.

Vergelijkend onderzoek naar mogelijke verschillen in de financiële structuur tussen Vlaamse en Waalse ondernemingen

Vergelijkend onderzoek naar mogelijke verschillen in de financiële structuur tussen Vlaamse en Waalse ondernemingen

De studie heeft tot doel na te gaan of er mogelijke verschillen bestaan tussen de resultaten van Vlaamse en Waalse ondernemingen over een onderzoeks-periode van 15 jaar, van 1985 tot 2000.

 

M & M theorema

 

De discussie omtrent de financiële structuur van ondernemingen begon ongeveer toen de latere Nobelprijswinnaars voor economie, Modigliani & Miller, hun theorieën publiceerden die fundamenteel afweken met de tot dan toe bestaande opvattingen. Zij wezen op de irrelevantie van de financiële structuur doch onder essentiële voorwaarden : zo stelden zij ondermeer dat een optimale kapitaalstructuur niet bestaat in een wereld zonder belastingen en faillissementskosten, dat de kapitaalmarkten perfect werken, er een perfecte informatie-uitwisseling is tussen alle betrokken partijen, er volledige mededinging bestaat tussen alle betrokken actoren en een gelijke intrestvoet voor leners en ontleners. Zij zochten naar kosten verbonden aan schuldfinanciering die de belastingbesparingen zouden compenseren. Latere onderzoekers zoals Myers en Robichek stelden het bestaan van een trade-off tussen, enerzijds, belastingvoordeel en, anderzijds, het risico op bankroetkosten.

 

Geglobaliseerde jaarrekeninggegevens

 

Op basis van de gegevens van de Balanscentrale werden de ondernemingen onderverdeeld volgens regio (Vlaanderen en Wallonië) én grootteklasse (KMO’s en GO’s). De vele ondernemingen met hun maatschappelijke zetel te Brussel (om opportunistische fiscale redenen) geven een verkeerdelijk beeld van de gewesten. De GO’s met zo’n 7 % van het aantal ondernemingen zijn duidelijk in de minderheid en hun relatief belang neemt af over de jaren heen. Vlaanderen telt duidelijk het grootst aantal ondernemingen (meer dan 62 % van de KMO’s in 2000) en zag zijn aandeel met zo’n 4 % stijgen voornamelijk ten kosten van het Brusselse Gewest.

 

Grafiek : KMO-aandeel van de gewesten

 

BRON : Eigen berekeningen

 

De Vlaamse KMO’s zien hun procentueel aandeel alsmaar stijgen in de totale activa van de ondernemingen, in de winsten van het boekjaar en in het totaal van de toegevoegde waarde welke de bedrijven aan hun producten of diensten toevoegen en waarvoor de consummenten (wij dus) de marktprijs willen betalen. Ook de Vlaamse GO’s noteren een procentuele stijging van de ondernemingspopulatie en het is dus eerder verrassend om hier een terugval op te tekenen voor hun aandeel in de totale activa. Een stijging was eerder te verwachten. Het procentueel aandeel in de winst van het boekjaar, in het begin van de onderzoeksperiode, net zoals het Brusselse aandeel in het totaal, goed voor 45 %, kende eveneens een terugval tot 36 %. Het Brusselse Gewest daarentegen zag zijn aandeel stijgen tot 54 %. Het Waalse aandeel bleef status quo op 10 % evolueren. In de toegevoegde waarde per onderneming steken de Brusselse bedrijven met kop en schouders boven de rest uit en noteren we een inhaalbeweging van de Vlaamse bedrijven ten opzichte van de Waalse.

 

Ratio’s

 

Uit de ratio-analyse blijkt dat de exploitatie- en liquiditeitsratio’s weinig grote schommelingen vertonen maar dat de Waalse KMO’s en GO’s evenwel een ietwat beter resultaat laten noteren. De solvabiliteit (de mogelijkheid van een onderneming om zijn financiële verplichtingen na te komen) stijgt bij alle beschouwde bedrijven, behalve bij de Waalse KMO’s, waar zich een tegengestelde tendens aftekent en het verschil met de Vlaamse KMO’s steeds groter wordt. De grootste stijgers zijn ook hier de Waalse GO’s en laten globaal een 50/50 ratio optekenen. De rendabiliteits-ratio’s (verhouding tot verkopen en ingezette middelen van de onderneming) zijn dan weer gunstiger voor de Vlaamse ondernemingen, maar ook hier een ommezwaai tegen het einde van de referentieperiode ten voordele van de Waalse bedrijven. De ratio personeelskosten en toegevoegde waarde per werknemer leert ons dat, globaal genomen, de personeelskost in Vlaanderen hoger is dan in Wallonië, maar daartegenover staat dan de gemiddeld 12 % hogere toegevoegde waarde per werknemer.

 

Sectoren

 

De sectoren industrie en bouw gaan lichtjes achteruit terwijl de sector horeca spectaculair terugvalt en zijn leidersplaats moet afstaan aan de sector vervoer en diensten die in 2000 goed was voor 41 % van het totaal van het aantal Belgische ondernemingen. De sectoren portefeuillemaat-schappijen en management-activiteiten van holdings, textiel en kleding, vervoer, én hout en meubel, zijn duidelijk een Vlaamse aangelegenheid, terwijl Wallonië een sterke vertegenwoordiging kent in de sectoren agro, energie & water, metaal, industrie en maatschappelijke dienstver-lening. Brussel heeft als kenmerkende sectoren de financiële diensten, papier en druk, zakelijk en persoonlijke diensten en het vastgoed

 

Conclusie

 

De uitspraken met betrekking tot de economische kracht van beide gewesten « een België met twee (economische) snelheden », moet worden genuanceerd. Tijdens de onderzoeksperiode is gebleken dat de bestaande verschillen tussen de Vlaamse en de Waalse KMO’s alsmaar toenemen, terwijl de bestaande verschillen tussen GO’s, naar het einde van de referentieperiode, afnemen.

 

Grafiek : De evolutie van de ratio’s versus Belgisch gemiddelde – GO’s

 

BRON : Eigen berekeningen

 

We mogen stellen dat in Vlaanderen de grote ondernemingen nog steeds goed verankerd zijn maar dat Vlaanderen echter een uitgesproken KMO-gewest is en blijft.

 

William De Saedeleer

Bibliografie

BOEKEN

 

Ooghe, H., Deloof, M. en Manigart, S., Handboek Bedrijfsfinanciering : Theorie en Praktijk, tweede druk 2003, Intersentia.

 

Ooghe, H. en Van Wymeersch, C., Financiële analyse van de onderneming : Theorie en toepassing op de jaarrekening inclusief de Sociale Balans, 2001, Kluwer/Ced. Samson, Diegem.

 

Ooghe, H., Vandermoere, H. en Waeyaert, N., De financiële toestand van de Belgische ondernemingen, Sleutelratio’s en risico-indicatoren, 1992 2001, Intersentia, 2003.

 

Spronk, J. en Van der Wijst, D., Financial Structure in Small Business : Theory, Tests and Applications, Kanters BV, 1988.

 

Verklarende nota Balanscentrale van de Nationale Bank (2003).

 

Wetboek van Vennootschappen (17/05/1999) : artikel 15 en 106.

 

ARTIKELS

 

Barges, A., The Effect of Capital Structure on the Cost of Capital : A Test and Evaluation of the M&M Appropositions, 1963, New York.

 

Baxter, N.D., Leverage, Risk of Ruin and the Cost of Capital, Journal of Finance, September 1967, pp. 395-403.

 

Copeland, T.E., Financial Theory and Corporate Policy, Capital Structure and Cost of Capital, chapter 11.

 

Jensen, M.C. en Meckling, W.H., Theory of the Firm : Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Fiancial Economics, oktober 1976, vol. 3, pp. 305-360.

 

Levy, H. en Sarnat, M., Capital Investment and Financial Decisions.

 

Miller, M., Debt and Taxes, Journal of Finances, Vol. XXXII, n° 2, pp. 261-275.

 

Modigliani, F. en Miller, H. M., The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, The American Economic Review, 1958, vol. 3, pp. 261-297.

 

Myers, S.C. en Stewart, C., Interactions of Corporate Finance and Investment Decisions : Implications for Capital Budgeting, Journal of Finance, vol. 29, mart 1984.

 

Robicheck, A.A. en Myers, S.C. (1965). Optimal Financing Decisions.

 

Ross, S.A., The Determination of Financial Structure : The Incentive Signalling Approach, Bell Journal of Economics, 1977, vol. 8, pp. 23-40.

 

CURSUSSEN

 

Coenen, C., Cortenraad, E. en anderen (2001). Strategisch waardemanagement, Katholieke Universiteit Brabant. (Paper).

 

Durinck, E., Laveren, E., Vandenbroucke, J. en Bontinck, P., 95-223 : Determinanten van de kapitaalstructuur : Een overzicht van theorie en empirie sinds Modigliani en Miller, UFSIA. (Working paper).

 

Hallerbach, W. (2003). Risico-analyse en –beleid voor niet financiële ondernemingen.

 

Keuleneer, L., De Maeseneire, W. en Vermeieren, N., Bedrijfsfinanciering, Hoofdstuk 22, Waardering van het Midden- en Kleinbedrijf. (Cursus).

 

Keuleneer, L. en De Maeseneire, W., Waardering van ondernemingen, Discounted Cash-Flow, Adjusted Present Value, Decision-Tree Analysis and Real Options. (Cursus C1805 ).

 

Keuleneer, L., Opties voor een optimaal financieel beleid. (Cursus).

 

Rowat, C. (2004). Fisher, Modigliani and Miller. (Lecture 3).

 

Vanderpoorten, B., (1990). Verschillen in financiële structuur tussen ondernemingen. (Cursus).

 

WEBSITES

 

http://www.cfo.com/article.cfm/2987574/1/c_3046555

 

http://www.tijd.be/print/?Id=544378&AgencyId=6

 

http://www.standaard.be//Misc/print.asp?articleID=GQJ4JQV2

 

http://www.ecdeo.nl/nieuws/pers_rendement2.php3

 

http://www.memebers.lycos.nl/davin/nepage2.html

 

http://www.business-intelligence.net

 

http://www.investopedia.com(terms/m/modigliani-millertheorem.asp

 

http://www.destexhe.be/wallonie

 

http://www.cfec.vub.ac.be/cfec/wenken.htm

 

http://www.tijd.be/beleggen/fundamentele_analyse

 

http://www.nbb.be/belgostat/PresentationLinker?Order?

 

http://www.vlerick.be/research/vlerickpublications_nl.html

 

http://www.aps.vlaanderen.be/sgml/largereeksen/1097.htm

 

http://europa.eu.int/comm/eurostat/newcronos/queen/display.do?screen=de…

 

Universiteit of Hogeschool
Handelswetenschappen
Publicatiejaar
2006
Share this on: