A hystorical overview of the capital structure in Belgium from 1950 to 2005

Robbrecht Hermans
Een historisch overzicht van de
kapitaalstructuur in België van 1950 tot 2005
 
De kapitaalstructuur van een bedrijf is een indicatie van de wijze van financiering. Een bedrijf kan zichzelf in grote lijnen financieren met kapitaal of met schulden waarbij ze de kost voor beide zal proberen te minimaliseren.

A hystorical overview of the capital structure in Belgium from 1950 to 2005

Een historisch overzicht van de
kapitaalstructuur in België van 1950 tot 2005
 

De kapitaalstructuur van een bedrijf is een indicatie van de wijze van financiering. Een bedrijf kan zichzelf in grote lijnen financieren met kapitaal of met schulden waarbij ze de kost voor beide zal proberen te minimaliseren. Een ratio van schuld ten opzichte van alle activa in een bedrijf kan gebruikt worden als een indicator van de kapitaalstructuur vaneen bedrijf.

Allerlei factoren beïnvloeden deze kapitaalstructuur, zowel op microeconomisch (grootte van het bedrijf, sector e.a.) als macro-economische niveau (conjunctuur, belastingsysteem e.a.). Om de dynamiek van de kapitaalstructuur beter te begrijpen wordt een mand van bedrijven,
vergelijkbaar met de BEL20, samengesteld en wordt onderzocht gedurende een langere periode welke determinanten een invloed hebben en hoe groot deze invloed is.

De evolutie van de kapitaalstructuur in België van 1950 tot 2005 toont ons twee grote veranderingen. In 1960 merken we een kleine dip gevolgd door een periode van hoge schuldgraad tussen 1970 en 1990. De tweede neergang volgt in 1995 tot 2000. Over de hele periode is de kapitaalstructuur hoog (gemiddeld ongeveer 45%) zelfs na abstractie van
de bankinstellingen die bij toepassing van deze formule hogere schuldgraden vertonen.

Er zijn verschillende invloeden op de dynamiek van de kapitaalstructuur die van groot belang zijn. Zo zien we een sterk positief verband met de grootte van een bedrijf en een sterk negatief verband met de hoeveelheid vaste activa binnen een bedrijf. Grotere bedrijven met veel vaste activa tonen dus een grotere schuldgraad. Zij zijn kredietwaardiger en bezitten meer activa om borg te staan voor hun schulden.

De industrie waarin de Belgische bedrijven actief waren kunnen ook een deel van de dynamiek verklaren. Gedurende de periode van 1960 tot 1965
verdwijnen bedrijven uit de mijnsector geleidelijk uit de economie. Samen met de toenemende aanwezigheid van meer energie- , chemischeen
kleinhandelbedrijven kan een deel van de verhoging in schuldgraad verklaard worden.

De economische situatie toont een negatief verband met de kapitaalstructuur. Economisch betere tijden verlagen de schuldgraad binnen bedrijven, omdat bedrijven beschikken over meer eigen middelen om zich te financieren. Van 1975 tot 1990 merken we een vertraging in de economische activiteit die de schuldgraad de hoogte indrijft. Vanaf
1995 kan een verbetering in de economie gekoppeld worden aan een daling van de schuldgraad. Het belastingssysteem in België heeft een positieve invloed op de kapitaalstructuur van bedrijven. België bevoordeelt het financieren met
schuld waardoor het interessant is om een voldoende hoge schuldgraad te hebben om maximaal van dit voordeel te genieten. Initiatieven als de notionele interestaftrek daarentegen die ook financiering met eigen vermogen stimuleren, verlagen de schuldgraad in bedrijven. Van 1960 tot
1980 kan een graduele verhoging in belastingen gekoppeld worden aan een verhoging van de kapitaalstructuur binnen de Belgische bedrijven. De
periode loopt maar tot 2005 dus het effect van de notionele interestaftrek is nog niet merkbaar.

De dynamiek van de kapitaalstructuur is moeilijk te verklaren en een exactere conclusie over België kan enkel wanneer we de evolutie van de schuldgraad binnen alle bedrijven actief in België. Een  itbreiding van het onderzoek op Europees niveau en een vergelijking met Amerikaanse bedrijven zou het ook mogelijk maken om aspecten als verschil in
banksystemen maar ook cultuur en mentaliteit te onderzoeken.

Bibliografie

• ALESSANDRINI, Fabio. February 2003. “Introducing Capital Structure in a
Production Economy: Implications for Investment, Debt and Dividends.”
Cahier de recherches économiques du département d’économétrie et
d’économie politique. 03.03
• ANNAERT et al. May 2007. “Evolutie van de TOP 20 aandelen van de
Brusselse Beurs vanaf 1832” Financieel Forum/Bank- en Financiewezen.
2007/5
• ANTONIOU, Antonios, GUNEY, Yilmaz, PAUDYAL, Krishna. March 2002.
“Determinants of Corporate Capital Structure: Evidence from European
Countries”. EFMA 2002 London Meetings.
• BANCEL, Franck, MITTOO, Usha R. 2004. “Cross-country determinants of
capital structure choice: a survey of European firms”. Financial Management.
33(4)
• BASKIN, J.B., MIRANTI, P.J. Jr. 1997. A history of corporate finance.
Cambridge: Cambridge University Press
• BARCLAY, Michael J, CLIFFORD, W. Smith. 2005. “The capital structure
puzzle: the evidence revisited”. Journal of Applied Corporate Finance. 17(1):
8-18
• BARCLAY, Michael J., SMITH Clifford W, WATTS, Ross L. 1995. “The
determinants of corporate leverage and dividend policies”. Journal of Applied
Corporate Finance. 7(4): 4-19
• BENITO, Andrew. 2003. “The Capital Structure Decisions of Firms: Is there a
pecking order?”. Documento de Trabajo, Banco d’Espana n° 0310: 1-41
• BEVAN, Alan A., DANBOLT, Jo. 2000. “Capital Structure and its
determinants in the United Kingdom: A Decomposiational Analysis.”
Department of Finance and Accounting of the University of Glasgow working
paper series. 2
• BEVAN, Alan A., DANBOLT, Jo. 2000. “Dynamics in the determinants of
capital structure in the UK”. Department of Finance and Accounting of the
University of Glasgow working paper series. 9
• BRADLY, Michael et al. 1984. “On the existence of an optimal capital
structure: Theory and evidence.” Journal of Finance. 39: 857-878
• BREITUNG, J., LECHNER, M. 1998. “Alternative GMM methods for non
linear panel data models” Humbolt Universtät Berlin Sonderforschungsbereich.
373 (81)
• BREESCH, D., BRANSON, J. 2007. Jaarrekeninganalyse en auditing. Brugge:
die Keure.
• BREESCH, D., VANHOEBROECK, K. 2007. “De invloed van de notionele
interestaftrek op de kapitaalstructuur van Belgische onderneming.”
Accountancy en bedrijfskunde. 27 (7): 3-16.
• BROUNEN, Dirk, EICHHOLTZ, M.A Piet. 2001. “Capital Structure Theory,
Evidence from European property companies’ capital offerings.” Forthcoming
in Real Estate economics. 21(4): 1-24
• CAMPELLO, Murillo. February 2002. “Capital Structure and Product markets
interactions: Evidence from Business Cycles.” Journal of Financial Economics.
68(3): 353-378
• CHUI, Andy C.W., LLOYD, Alison E., KWOK, Chuck C.Y. 2002. “The
determination of capital structure: Is national Culture a missing piece of the
puzzle?” Journal of International Business Studies. 33(1): 99-127
• COUTURIER, Jos J., PEETERS, Bruno. 2005. Het Belgische belastingsrecht
in hoofdlijnen. Antwerpen: Maklu.
• DELOOF, Marc, VAN OVERFELT, Wouter. 2007. “Were modern capital
structure theories valid before World War I?” Department of finance and
accounting, University of Antwerp
• DE SITTER, Lieve. COENJAERTS, Tony. 1995. Trends top 30000. Zellik:
Editop
• DEWENTER, K, MALATESTA, P. 2001. “State-owned and private-owned
firms: An empirical analysis of profitability, leverage and labour intensity.”
American Economic Review. 91 (1): 320-334
• DOWNING, Chris, WANG, Xin. 2005. “Optimal Capital Structure and the
term structure of interest rates”. Computing in Economic and Finance. 38
• DROBETZ, W., PENSA, P. 2007. “Capital Structure and stock returns: The
European Evidence.” SSRN. Issue: May 14th
• FAMA, Eugene F., FRENCH, Kenneth R. 2002. “Testing Trade-Off and
Pecking Order Predictions about Dividends and Debt.” The Review of
Financial Studies. 15(1): 1-33
• FAULKENDER, Michael, MILBOURN, Todd, THAKOR, Anjan. April 2005
“Does Corporate Performance determines Capital structure and Dividend
Policy?” Olin School of Business, Washington University St. Louis.
• FISHER, Edwin O., HEINKEL, Robert, ZECHNER, Joseph. 1989. “Dynamic
capita capital structure choice: theory and tests” Journal of Finance. 44(1): 19-
40
• GOURIEROUX, Christian, JASIAK, Joann. 2001. Financial econometrics.
Problems, models and methods. USA: Princeton University Press
• GRAHAM, John R., CAMPBELL, Harvey R. 2001. “The theory and practice
of corporate finance: evidence from the field.” Journal of Financial Economics.
60(2/3): 187-243
• GROPP, Reint E. January 2002. “Local Taxes and Capital Structure choice.”
International Tax and Public Finance. 9(1):51-71
• HACKBARTH, Dirk, MIAO, Jianjun, MORELLEC, Erwin. October 2006.
“Capital Structure, Credit risk and Macro economic conditions”. Journal of
Financial Economics. 82(3): 519-550
• HARDING, John, LIANG, Xiaozhong, ROSS, Stephen. 2006. “The optimal
capital structure of banks under deposit insurance and capital requirements.”
SocialScienceResearchNetwork
• HARRIS, Milton, RAVIV, Artur. 1991. “Theory of capital structure”. The
journal of Finance. 45(1): 297-355
• HAZAK, Aaro. 2005. “Macroeconomic implications of statutory requirements
on the capital of companies.” Publication of the Tallinn University of
Techonology. pp. 240-247
• HOVAKIMIAN, Armen, OPLER, Tim, TITMAN, Sheridan. 2001. “The debt
equity choice”. Journal if financial and quantitative Analysis. 36(1):1-24
• HUTCHINSON, Patrick. 2004. “How much does growth determine SMEs’
Capital Structure?” The journal of SEAANZ. 12(1)
• JACKSON, Patricia et al. 1999. “Capital requirements and bank behaviour:
the impact of the Basle Accord.” Basle Committee on banking supervision
working papers. Nr.1
• JANSSENS, Paul, VERBOVEN, Hilde, TIBERGHIEN, Albert. 1990. Drie
eeuwen Belgische belastingen: van contributies, controleurs en
belastingsconsulenten. Brussel: EHSAL.
• KIM, Moon K, WU, Chunchi. 1988. “Effects of inflation on capital structure”.
The financial review. 23(2): 183-200
• KORAJCZYK, Robert A., LEVY, Amnon. August 2001. “Capital Structure
Choice: Macro-economic conditions and financial constraints.” Kellog Shool
of Management Finance Working paper. Nr. 279
• LEVY, Amnon. 2001. “Why does capital structure choice vary with
macroeconomic conditions?” Haas School of Business working paper. U.C.
Berkeley.
• MACKIE-MASON, J. 1990. “Do taxes affect corporate financing decisions?”.
Journal of Finance. 45:1471-1495
• MADDALA, G.S. 2001. Introduction to econometrics. United Kingdom: John
Wiley & Sons, LTD.
• MARSH, Paul.1982. “The choice between equity and debt: an empirical
study” The journal of Finance. 37(1): 121-144
• McGRAW-HILL/ IRWIN online tutorial. 2005. “Leverage and capital
structure”
<http://www.mhhe.com/business/finance/interactivefinsims/leverage/#&gt;
• MCGUIGAN, James R., KRETLOW, William J., MOYER, R. Charles. 2006.
Contemporary Financial Management. Singapore. THOMSON South Western,
pp. 440-556
• MICHAELAS, Nicos, CHITTENDEN, Francis, POUTZIOURIS, Panikkos.
1999. “Financial policy and capital structure choice in UK SMEs: Empirical
evidence from company panel data”. Small business economics, Dordrecht.
12(2): 113-130
• MODIGLIANI, Franco. 1980. The collected Paper of Franco Modigliani.
Cambridge, Massachusetts: MIT press.
• MODIGLIANI, Franco, MILLER, Merton H. 1958. “The cost of capital,
corporation finance and the theory of investment”. The American Economic
Review. 48(3): 261-297
• MYERS, S.C., BREALEY, R.A. 2003. Principles of corporate finance. New
York. McGraw-Hill
• MYERS, Stewart C. 1976. “Determinants of corporate borrowing” Sloan
School of Management - Massachusetts Institute of Technology working
paper. 875-76
• MYERS, Stewart C. 1984. “The Capital Structure Puzzle”. National Bureau of
Economic research Working Paper. 1393
• NOGUERA, Jose. 2001. “Inflation and Capital structure.” CERGE-EI
Working Paper. 180
• POZDENA, Randall Johnston. 1987. “Tax Policy and Corporate Capital
Structure.” Economic Review Federal reserve Bank of San Fransico. 4: 37-50
• RAJAN, Raghuram G. ZINGALES, Luigi. 1995. “What do we know about
Capital Structure? Some Evidence from international data.” Journal of Finance.
50(5): 1421-1460
• REMOLONA, Eli M. 1990. “Understanding international differences in
leverage trends.” Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review. 15(1):
31-42
• SMITH, Katherine A., VALDERRAMA, Diego. May 2006. “The composition
of Capital Flows when emerging market firms face financing constraints.” US
Naval Academy and Federal Reserve Bank of San Fransisco.
• SYKES, Alan O. 2003. “An introduction to regression analysis” Chicago
working paper in Law and Economics.
• TIROLE, Jean. 2005. The Theory of corporate finance. New Jersey: Princeton
University Press
• VANDENBUSSCHE, Hylke et al. 2005. “Vennootschapsbelasting: de positie
van Belgie in het verruimede Europa”. Doctoraatsthesis KULeuven
• VERSHUEREN, Ilse, DELOOF, Marc. 1999. “Intragroup debt, Intragroup
guarantees and the capital structure of Belgian firms.” Website
<http://cfec.vub.ac.be/m&f/wp9902.pdf&gt; (geraadpleegd op 6 april 2007)
• VILLAMIL, Anne P. 1994. “The Modigliani-Miller Theorem”. The New
Palgrave Dictionary of Economics. University of Illinois.

Universiteit of Hogeschool
Handelsingenieur
Publicatiejaar
2008
Kernwoorden
Share this on: