De invloed van corporate governance op het rendement van bedrijfsobligaties uitgegeven door financiële en niet-financiële ondernemingen
De invloed van deugdelijk bedrijfsbeheer op de financiële markt
In een tijdspanne van slechts enkele decennia – voornamelijk sinds de val van de Berlijnse Muur in 1989 – heeft het internationale economische landschap een complete gedaanteverwisseling ondergaan. De ontwikkeling van steeds meer multinationale ondernemingen - en daarmee gepaard gaande de versterkte concurrentiële strijd op de markt - zorgde ervoor dat kleinere ondernemingen van het toneel verdwenen. Vandaag wordt een onderneming nog slechts zelden geleid door de eigenaars van de onderneming, maar wel door gediplomeerde vakmensen die over een grote expertise beschikken. Hoewel dit volgens de economische theorie zal leiden tot een verhoging van de efficiëntie - de juiste man op de juiste plaats – zijn er gevaren aan verbonden voor de eigenaars van de onderneming. Zij laten het beleid van de organisatie over aan personen die mogelijk andere doelstellingen hebben. In de economische theorie wordt dit vervat in het ‘agency problematiek’ concept. Het management van de onderneming (agent) wordt geacht de belangen van de eigenaars (principal) van de onderneming te dienen, maar kan door de macht die het heeft beslissingen nemen die het eigen belang benadrukken en indruisen tegen het belang van de aandeelhouders.
Ondernemingen gingen in het verleden steeds verder in hun streven naar maximalisatie van de winstcijfers en de ondernemingswaarde. Dit gecombineerd met de bovenvermelde scheiding tussen de eigendom over (aandeelhouders) en het bestuur (management) van de onderneming zorgde al snel voor heel wat ophef in de bedrijfswereld. Sinds het midden van de jaren ’90 werd de economische wereld steeds vaker geconfronteerd met allerlei vormen van frauduleuze praktijken. In 2001 bereikte deze golf zijn hoogtepunt toen de Amerikaanse energiereus Enron en de telecomgigant Worldcom bestraft werden voor het vervalsen van ondernemingsdocumenten. Dit resulteerde in Amerika tot het opstellen van de Sarbanes Oxley Act. Daarnaast ontstond tevens een almaar groeiende belangstelling voor corporate governance. Corporate governance –in het Nederlands vaak vertaald als deugdelijk ondernemingsbestuur – heeft als doelstelling een onderneming op een efficiënte maar tegelijk verantwoorde manier te leiden.
Sinds het begin van dit millennium groeide corporate governance in Amerika verder uit tot een ware hype. Lang duurde het dan ook niet vooraleer deze hype zich ook verplaatste naar Europa. Vandaag wijdt zowat iedere onderneming op haar website een aparte pagina aan corporate governance waarin de bezoeker uitgebreid geïnformeerd wordt over de omvang en samenstelling van de Raad van Bestuur, het management en de controleorganen van de onderneming. Te veel bedrijven beschouwen corporate governance echter nog steeds als een verplichting opgelegd door de markt. Aangezien (potentiële) investeerders rekening houden met de mate waarin de onderneming deugdelijk bestuurd wordt, kan het management van de onderneming dit niet zomaar negeren. Uit onderzoek van McKinsey & Company (2000) blijkt zelfs dat meer dan tachtig procent van de beleggers bereid is een premie te betalen voor de aandelen van een goed bestuurde onderneming.
In het verleden werd veel onderzoek verricht naar de impact van corporate governance op de operationele efficiëntie, de beurskoers en de winstcijfers van een onderneming. In schril contrast hiermee staat het onderzoek naar de impact die corporate governance heeft op het rendement van obligaties. De intentie van mijn onderzoek was daarom na te gaan wat de impact is van corporate governance op het rendement van bedrijfsobligaties uitgegeven door zowel financiële als niet-financiële ondernemingen.
De hypothese die vooraf aan het onderzoek werd opgesteld – namelijk dat corporate governance een negatief verband zou hebben met het rendement op een obligatie - werd bevestigd. Dit betekent dat ondernemingen die sterker scoren op corporate governance een lager rendement verschuldigd zijn op een uitgegeven bedrijfsobligatie. Uiteraard is dit van zeer groot belang voor een onderneming. Indien zij voor de financiering van een bedrijfsproject immers kapitaal dient op te halen op de markt wil het dit zo goedkoop mogelijk doen.
De interesse van een investeerder voor een bepaald financieel product – zoals een obligatie - wordt niet uitsluitend bepaald door het rendement, maar wel door de trade- off tussen het risico verbonden aan de aankoop van de obligatie en het geboden rendement hierop. Wanneer een onderneming een lager risicoprofiel heeft, zal het tevens een lager rendement verschuldigd zijn aan de (potentiële) belegger. Binnen dit kader moet ook het belang van corporate governance geplaatst worden. Corporate governance zorgt op immers voor een daling van het risico dat de belegger observeert.
Uiteraard rijst de vraag op welke manier corporate governance deze risicovermindering nu concreet bewerkstelligt. Binnen mijn onderzoek wordt voornamelijk de omvang en de samenstelling van de Raad van Bestuur als doorslaggevend beschouwd. De grootte van de Raad van Bestuur en de onafhankelijkheidsgraad – dit is het aantal externe bestuurders in de Raad van Bestuur in verhouding tot het totale aantal bestuurders in de Raad van Bestuur – hebben een negatief verband met het rendement op een obligatie. Een grotere Raad van Bestuur zorgt ervoor dat dit orgaan op een grotere schaal uitgebreidere controle kan uitvoeren op de acties van het management. Dit zorgt voor een toenemend vertrouwen bij de obligatiehouder die zelf geen controleacties onderneemt. Een zelfde verband kan opgebouwd worden tussen de onafhankelijkheidsgraad en het rendement. Externe bestuurders worden gedefinieerd als leden van de Raad van Bestuur die geen betrekking hebben in de onderneming of er indirect mee verbonden zijn. Door hun onafhankelijkheid zijn zij in staat om een goede controle uit te voeren en op die manier de belangen van de obligatiehouders volledig te verdedigen. Een obligatiehouder verkiest bijgevolg een onderneming waar de onafhankelijkheidsgraad zo hoog mogelijk is.
Het dient een klare boodschap te zijn naar de ondernemingen toe dat corporate governance geen ongeschreven verplichting is vanuit de beleggerszijde, maar wel een mogelijkheid is om zich te onderscheiden van concurrenten.
Bibliografie
Adams, R. en Mehran H., 2002, Board Structure and Banking Firm Performance, Unpublished Paper (Federal Reserve Bank of New York)
Adams, R. en Mehran H., 2003, Is Corporate Governance Different for Bank Holding Companies?, Working Paper (New York University)
Aghion, P. en Howitt, P., 1996, The Observational Implications Of Schumpeterian Growth Theory, in Durlauf, S., Helliwel, J. en Raj,B., Long Run Economic Growth, Empirical Economics, 21, 13-25
Allen, F., 1993, Stock Markets and Resource Allocation, in Mayer, C. en Vives X., Capital Markets and Financial Intermediation (Cambridge University Press, Cambridge)
Ashbaugh, H., Collins, D. en LaFond, R., 2004, Corporate Governance and the Cost of Equity Capital, Working Paper (European Corporate Governance Institute)
Anderson, R.C. en Anthony, R., 1986, The New Corporate Directors: Insights for Board Members and Executives (Wiley, New York)
Anderson, R.C., Mansi, S.A. en Reeb, D.M., 2003, Board characteristics, accounting report integrity, and the cost of debt, Journal of Accounting & Economics (JAE), 37, 3
Baker, M. en Gompers, P., 2000, The Determinants of Board Structure and Function in Entrepreneurial Firms, Working Paper (Harvard University)
Baliga, B.R., Moyer, R.C. en Rao R.S., 1994, CEO duality and Firm Performance, Strategic Management Journal, 17, 1, 41-53
Baumann, H.M. en Kaen, F.R., 2003, Firm Size, Employees and Profitability in U.S. Manufacturing Industries, Working Paper
Beasley, M., 1996, An empirical analysis of the relation between the board of director composition and financial statement fraud, Accounting Review, 71, 443-465
Bebchuk, L. en Cohen, A., 2005, The Costs of Entrenched Boards, Journal of Financial Economics, 78, 409-433
Bebchuk, L. en Cohen, A. en Ferrell, A., 2004, What Matters in Corporate Governance?, Working Paper (Harvard Law School)
Bethel, J.E., Liebeskind, J.P. en Opler, T., 1998, Block Share Purchases and Corporate Performance, Journal of Finance, 53, 605-634
Bhojraj, S. en Sengupta,P. 2003, Effect of Corporate Governance on Bond Ratings and Yields: The Role of Institutional Investors and Outside Directors, Journal of Business, 76, 455-475
Block, S., 1999, The Role of Nonaffiliated Outside Directors in Monitoring The Firm and the Effect On Shareholder Wealth, Journal of Financial and Strategic Decisions, 12, 2
Blom, J. en Schauten, M.B.J., 2006, Corporate governance and the cost of debt, Working Paper (Erasmus University Rotterdam, ABN Amro)
Brickley, James, A., Coles L.J. en Jarrell G.A., 1997, The Leadership Structure: Separating the CEO and Chairman of the Board, Journal of Corporate Finance, 3, 189–220
Campbell, J.Y. en Taksler, G.B., 2003, Equity Volatility and Corporate Bond Yields, The Journal Of Finance, 58, 6, 2321-2349
Cremers, M., Nair, V.B. en Wei, C., 2006, Governance mechanisms and Bond Prices, Working Paper (New York University)
Chacko, G., 2006, Liquidity Risk in The Corporate Bond Markets, Working Paper (Harvard Business School)
Chaganti R., Mahajan V. en Sharma S., 1985, Corporate board size, composition and corporate failures in the retailing industry, Journal of Management Studies 22, 4, 400-417
Ciancanelli, P. En Gonzalez, J.A.R, 2000, Corporate Governance in Banking: A Conceptual Framework, Working Paper (University of Strathclyde Glasgow)
Daily, C. en Dalton, D., 1994, Corporate governance and the bankrupt firm: an empirical assessment, Strategic Management Journal, 15, 8, 643-654
Dechow, P., Sloan, R. en Sweeney, A. 1996, Causes and consequences of earnings manipulation: An analysis of firms subject to enforcement actions by the SEC, Contemporary Accounting Research 13, 1-36.
De Jong, F. en Driessen, J., 2005, Liquidity Risk Premia in Corporate Bond Markets (Tilburg University)
Dialynis, C.P. en Edington, D.H., 1992, Bond Yield Spreads - A Postmodern View - Another Look at Bond Yield Spreads, Journal of Portfolio Management, 19, 68-75
Donaldson, L. en Davis J., 1991, Stewardship theory or agency theory: CEO governance and shareholder returns’, Australian Journal of Management 16, 1, 49-64
Drobetz, W., Schillhofer, A. en Zimmermann H., 2003, Corporate Governance and Expected Stock Returns: Evidence from Germany, Working Paper (European Corporate Governance Institute)
Elton, E.J., Gruber, M.J., Agrawal D. en Mann, C., 2001, Explaining the Rate Spread on Corporate Bonds, The Journal of Finance, 56, 1, 247-278
Fama, E. en Jensen, M., 1983, Separation of ownership and control, Journal of Law and Economics 26, 301-326
FitchRating, 2007, Criteria Report: Evaluating Corporate Governance (FitchRating Company)
Fox, M. en Walker, G. (1998), Board of Directors and Board Committees in New Zealand: International Comparisons, Bond Law Review 341
Furfine, C.H., 2001 ‘Banks as monitors of other banks: Evidence from the Overnight Federal Funds Market’, Journal of Business, 74, 33-57
Gillan, S.L., Starks, L.T., 2003, Corporate Governance, Corporate Ownership, and the Role of Institutional Investors: A Global Perspective, Journal of Applied Finance, 13, 2, 4-22
Grinstein, Y. en Hribar, P., 2004, CEO Compensation and Incentives: Evidence From M&A Bonuses, Journal Of Financial Economics, 73, 119-144
Gompers, P., Ishii J.L. en Metrick, A., 2003, Corporate Governance and Equity Prices, The quarterly Journal of Economics, 118, 1, 107-155
Hall, M. en Weis, L., 1967, Firm size and profitability, The Review of Economics and Statistics, 49, 319, 331
Hebbink, G. en van Amerongen, E., 2002, Een Q-Investeringsmodel voor Nederland,
Hermalin, B. en Weisbach, M., 2003, Board of directors as an endogenously determined institution: A Survey of the economic literature, Economic Policy Review, 9, 1, 7-26
Jensen, M., 1993, Presidential address: the modern industrial revolution, exit and the failure of internet controlsystems, Journal of Finance, 48, 831-880
Jiraporn P. en Liu, Y., 2010, The Effect of CEO Power on Bond Ratings and Yields, The Journal of Empirical Finance, Forthcoming.
Kaplan, S.N. en Minton, B., 1994, Appointment of outsiders to Japanese board: Determinants and implications for managers, Journal of Financial Economics, 36, 2, 225-258
Klapper, F.L. en Love, I., 2002, Corporate Governance, Investor Protection and Performance in Emerging Markets, Journal of Corporate Finance, 10, 5, 703-728
Klein, A., 1998, Firm performance and board committee structures, Journal of Law and Economics, 41, 275-303
King, R. en Levine, R., 1993, Finance, Entrepreneurship and Growth: Theory and Evidence, Journal of Monetary Economics, 32, 513-542
Levine, R., 2004, The Corporate Governance of Banks: A Concise Discussion of Concepts and Evidence, Working Paper (World Bank Policy Reserch)
Lipton, L. en Lorsch, J., 1992, A Modest Proposal for Improved Corporate governance, The Business Lawyer, 48, 59-77
McKinsey & Company, 2000, Investor Opinion Survey on Corporate Governance
Monks, R. en Minow, N., 1995, Corporate Governance (Blackwell Publishing, New York)
Penrose, E.T., 1959, The Theory of the Growth of the Firm (Basil Blackwell, Oxford)
Roe, M., 1990, Political and legal restraints on ownership and control of public companies, Journal of Financial Economics, 27, 7-42
Schmalensee, R. 1989. Intra-Industry profitability differences in US manufacturing: 1953-1983, Journal of Industrial Economics, 37, 337-357.
De Jong, H.W. en Shepherd, W.G., 1986, Mainstreams in Industrial Organizations (Martinus Nijhoff Publishers, Dordrecht)
Shleifer, A. en Vishny, R.W., 1986, Large shareholders and corporate control, Journal of Political Economy, 94
Shleifer, A. en Vishny, R.W., 1997, A Survey of Corporate Governance, The Journal of Finance, 52, 2, 737-783
Stewart R., 1991, Chairmen and chief executives: an exploration of their relationship, Journal Of Management Studies 28, 5, 511-527
Vives, X., 2000, Corporate Governance: Does It Matter?, in Vives, X., Corporate Governance: Theoretical and Empirical Perspectives (Cambridge University Press, Cambridge)
