Waarderen van call- en putopties.

Kurt Meeusen
Persbericht

Waarderen van call- en putopties.

Waarderen van call- en putopties.

Valutaopties: één of het enige alternatief voor valutatermijncontracten ter indekking van het wisselkoersrisico bij handelstransacties in een KMO-omgeving?

Ondernemingen die internationaal handel drijven, worden blootgesteld aan een wisselkoers-risico omdat er gefactureerd wordt in een andere dan de thuismunt. Omwille van de mogelijke impact op de winstgevendheid van de onderneming dient dit risico verzekerd te worden. In een KMO is het meestal de bedrijfsleider zelf die deze beslissingen dient te nemen zonder steeds de nodige voorkennis te hebben. Meestal wordt er dan gemakshalve teruggegrepen naar het valutatermijncontract. Dit instrument is het meest gekend, eenvoudig te hanteren en wordt courant aangeboden door de banken. Bovendien zijn andere technieken dikwijls niet of onvoldoende gekend. De bedrijfsleider is volledig afhankelijk van de goodwill en competentie van zijn contactpersoon bij de bank om dergelijke alternatieven correct aangeboden te krijgen.

Net als de alternatieve instrumenten is het valutatermijncontract een afgeleid financieel product of derivaat. Deze derivaten werden in 2003 door Warren Buffett omschreven als “financial weapons of mass destruction” (Smithson & Simkins, 2005, p. 8). Toch blijkt dat het indekken van het wisselkoersrisico, door middel van financiële derivaten, een goede strategie is om aan riskmanagement te doen. De toekomstige cashflows uit vreemde valuta kunnen zo beter beheerst worden omdat de blootstelling aan het wisselkoersrisico wordt verminderd.

Het is de bedoeling van dit werk om de bedrijfsleiders een gebruiksvriendelijke, doch wetenschappelijk onderbouwde, handleiding te geven opdat zijzelf zouden kunnen beslissen op welke wijze zij dit wisselkoersrisico wensen te verzekeren. De problematiek wordt volledig vanuit bedrijfskundig standpunt benaderd. De werking van de verschillende instrumenten en de verklaring van het typische jargon worden in gewone mensentaal, met behulp van concrete cijfervoorbeelden, tabellen en grafieken, duidelijk gemaakt. De gevolgde werkwijze wordt, in zwarte kleur, weergegeven in bijgevoegd argumentatieschema.

In eerste instantie wordt het in te dekken wisselkoersrisico ondubbelzinnig gedefinieerd als het transactierisico. Na een verduidelijking van het specifieke jargon worden de indekkingstechnieken besproken. Het termijncontract wordt, net als de alternatieve instrumenten (swaps, futures en opties), geklassificeerd onder de externe indekkingstechnieken. Alle derivaten worden duidelijk omschreven en de eigenschappen besproken. Vervolgens worden deze derivaten vergeleken met het termijncontract om tot onderstaande conclusies te komen.

Swaps, ter indekking van het transactierisico, blijken moeilijk toepasbaar te zijn voor KMO’s. Vooral financiële instellingen maken er gebruik van in de vorm van renteswaps om rentestromen te ruilen. Om deze reden worden swaps niet weerhouden als valabel alternatief.

Het termijncontract is een perfect product om het transactierisico in te dekken. Het contract wordt volledig op maat van de klant gemaakt en is in bijna alle valuta te verkrijgen. Vermits de prijs op voorhand geweten is, kan deze mee in de onderhandelingen van het handelscontract worden opgenomen. Het termijncontract dient echter verplicht uitgevoerd te worden waardoor er enerzijds een omgekeerd wisselrisico en een omzettingsrisico ontstaat. Anderzijds wordt het grote voordeel van het termijncontract tevens ook het grootste nadeel, namelijk de vaste termijnkoers. Er kan niet meer geprofiteerd worden van eventuele gunstige koersontwikkelingen.

Futures worden niet weerhouden als valabel alternatief omwille van twee redenen. Ten eerste tast het gebruik ervan de vrije cashflow aan gedurende de looptijd van het contract. Naast de storting van een waarborg dienen er bij eventuele oplopende verliezen nieuwe cashmiddelen ter beschikking gesteld te worden. Ten tweede kan, omwille van de standaardisatie van deze contracten, niet steeds het volledige bedrag of looptijd ingedekt worden. Hierdoor blijft de onzekerheid over de toekomstige cashflows bestaan. Bovendien worden futures slechts in een beperkt aantal valuta verhandeld. Deze nadelen zijn van toepassing op alle producten die op de gestandaardiseerde markt verhandeld worden. Een KMO dient beroep te doen op de markt waar elk contract op maat van de klant wordt gemaakt. Dit is de zogenaamde Over-The-Counter markt (OTC-markt).

De conclusies in verband met opties worden opgedeeld in drie groepen: (1) short-posities, (2) long-posities en (3) exotische opties.

Short-posities zijn helemaal geen alternatief voor het termijncontract. Zij zijn onbeperkt blootgesteld aan ongunstige koersontwikkelingen en profiteren slechts beperkt van gunstige koersontwikkelingen. Bovendien wordt het transactierisico helemaal niet ingedekt. Shorters verwachten dat de optie nooit zal uitgeoefend worden waardoor zij de optiepremie opstrijken. Dit is meer speculeren in plaats van indekken.

De long-posities daarentegen zijn wel een valabel alternatief voor het termijncontract. Ze ondervinden geen nadelen van ongunstige koersontwikkelingen en profiteren onbeperkt van gunstige koersontwikkelingen. Het transactierisico wordt in die zin ingedekt dat er, ofwel een minimumopbrengst voor toekomstige ontvangsten, ofwel een maximumbedrag voor toekomstige uitgaven wordt vastgelegd. Bovendien kennen long-posities geen omgekeerd wisselrisico vermits ze niet verplicht zijn om de optie uit te oefenen en kunnen er enkel positieve omzettingsrisico’s optreden. Het enige nadeel is de te betalen optiepremie.

Exotische opties combineren de eigenschappen van zowel de short- als de long-posities. De werking en eigenschappen van deze opties worden duidelijk gemaakt door middel van een range forward contract. De uitoefenprijzen van de call- en putopties kunnen zodanig gekozen worden dat ze elkaar opheffen. De gekozen uitoefenprijzen vormen tevens de boven- en ondergrens van de transactie. Er wordt als het ware een tunnel gecreëerd waarbinnen de koers zich mag bewegen. Vermits de onderneming de uitoefenprijzen zelf kan bepalen, kan ze zelf bepalen welke risico’s ze wil lopen en perfect inschatten binnen welke grenzen de toekomstige cashflows zullen vallen. Hierdoor verdwijnt de onzekerheid over de toekomstige cashflows en is het transactierisico ingedekt.

OTC-opties zijn, evenals het termijncontract, op maat gemaakte contracten waarmee het transactierisico volledig kan ingedekt worden en zijn dus een aanvaardbaar alternatief voor het valutatermijncontract. Bijgevoegde positiegrafiek geeft een voorbeeld van een mogelijke indekking door een importeur.

Vermits de lijn tussen indekken en speculeren niet altijd even duidelijk is, dient het management het gebruik van deze derivaten goed te overwegen. Een goede kennis van deze instrumenten is dus onontbeerlijk. Het onderstaande afsluitende citaat geeft aan dat het niet steeds de meest gecompliceerde instrumenten zijn die de beste resultaten geven.

“So unless a company can explain why an exotic instrument protects its investment opportunities better than a plain-vanilla one, it’s better to go with plain vanilla.”

(Froot et al., 1994, p. 102)

 

Bibliografie

Aerts, P. (2001). Modelleren van smile-effecten en hogere momenten in de binomiale optiewaardering. (Niet-gepubliceerde licentiaat's thesis), Universitaire Faculteiten Sint-Ignatius Antwerpen, Faculteit van de Toegepaste Economische Wetenschappen, Antwerpen. Kopie in bezit van de auteur.

Aliber, R. Z. (1973). The Interest Rate Parity Theorem: A Reinterpretation. Journal of Political Economy, 81(6), 1451-1459. doi:10.1086/260137

Allayannis, G., & Ofek, E. (2001). Exchange rate exposure, hedging, and the use of foreign currency derivatives. Journal of International Money and Finance, 20(2), 273-296. doi:10.1016/S0261-5606(00)00050-4

Allayannis, G., Ihrig, J., & Weston, J. P. (2001). Exchange-Rate Hedging: Financial versus Operational Strategies. In T. American Economic Review (Red.), Papers and Proceedings of the Hundred Thirteenth Annual Meeting of the American Economic Association. 91, pp. 391-395. American Economic Association. doi:10.1257/aer.91.2.391

Allayannis, G., Lel, U., & Miller, D. P. (2012). The use of foreign currency derivatives, corporate governance, and firm value around the world. Journal of International Economics, 87(1), 65-79. doi:10.1016/S0261-5606(00)00050-4

Arcelus, F. J., Gor, R., & Srinivasan, G. (2013). Foreign exchange transaction exposure in a newsvendor setting. European Journal of Operational Research, 227(3), 552-557. doi:10.1016/j.ejor.2012.10.014

Ballestra, L. V., Pacelli, G., & Zirilli, F. (2007). A numerical method to price exotic path-dependent options on an underlying described by the Heston stochastic volatility model. Journal of Banking & Finance, 31(11), 3420-3437. doi:10.1016/j.jbankfin.2007.04.013

Bartram, S. M., Brown, G. W., & Minton, B. A. (2010). Resolving the exposure puzzle:The many facets of exchange rate exposure. Journal of Financial Economics, 95(2), 148-173. doi:10.1016/j.jfineco.2009.09.002

Beurs2014. (2013, april 5). Re: Binaire opties goed voor beginners? [Online forum vraag]. Opgehaald van Beursig: http://beursig.nl/forum/viewtopic.php?f=34&t=1058

BinaryOptionsBinaires. (2013, februari 18). (I. Marsden, P. Hellmich, N. Panik, & N. Ionescu, Redacteuren) Opgehaald van Toonpool.com: http://www.toonpool.com/cartoons/binary%20option%20support%20resistance…

Black, F., & Scholes, M. (1973). The Pricing of Options and Corporate Liabilities. Journal of Political Economy, 81(3), 637-654. doi:10.1086/260062

Boddewyn, J. J., & Brewer, T. L. (1994). International-Business Political Behavior: New Theoretical Directions. Academy of Management Review, 19(1), 119-143. doi:10.2307/258837

Brealey, R. A., Myers, S. C., & Allen, F. (2008). In M. Janicek, C. Kouvelis, & L. Koetters (Red.), Principles of Corporate Finance (International ed., pp. 563 - 783). Singapore: McGraw-Hill/Irwin.

Bund, J. M. (1998). Force Majeure Clauses: Drafting Advice for the CISG Practitioner. JL & Com, 17, 381-427. Opgehaald van http://www.jus.uio.no/pace/force_majeure_clauses_drafting_advice_for_th…

Carriere, J. F. (1996). Valuation of the early-exercise price for options using simulations and nonparametric regression. Insurance: Mathematics and Economics, 19(1), 19-30. doi:10.1016/S0167-6687(96)00004-2

Chen, A. H. (1997). Derivatives and bank regulation. Pacific-Basin Finance Journal, 5(2), 157-165. doi:10.1016/S0927-538X(97)00003-6

Chesney, M., & Scott, L. (1989). Pricing European Currency Options: A Comparison of the Modified Black-Scholes Model and a Random Variance Model. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 24(3), 267-284. doi:10.2307/2330812

Chorafas, D. N. (2006). Derivative financial instruments defined [Abstract]. Wealth Management, 185-208. doi:10.1016/B978-075066855-2.50009-X

Clark, E., & Ghosh, D. K. (2004). In Arbitrage, Hedging, and Speculation: The Foreign Exchange Market [DX Lezersversie] (pp. 19 - 40). Opgehaald van http://books.google.be/books?id=agnVKu6z7TkC&printsec=frontcover&hl=nl&…

Clinton, K. (1988). Transactions Costs and Covered Interest Arbitrage: Theory and Evidence. Journal of Political Economy, 96(2), 358-370. doi:10.1086/261540

CME Group. (2013). CME Group. Opgehaald van CME Group.com: http://www.cmegroup.com/company/history/

Collins Dictionaries. (2013). Trading. In The Collins English Dictionary. Opgehaald van http://www.collinsdictionary.com/dictionary/english/trading

Conze, A., & Viswanathan. (1991). Path Dependent Options: The Case of Lookback Options. The Journal of Finance, 46(5), 1893-1907. doi:10.1111/j.1540-6261.1991.tb04648.x

Cox, J. C., Ross, S. A., & Rubinstein, M. (1979). Option pricing: A simplified approach. Journal of Financial Economics, 7(3), 229-263. doi:10.1016/0304-405X(79)90015-1

Crawford, L. E., Wilson, A. C., & Bryan, B. J. (1997). Using and Accounting for Derivatives: An International Concern. Journal of International Accounting, Auditing and Taxation, 6(1), 111-121. doi:10.1016/S1061-9518(97)90015-X

De Clerck, G. (2010). Euroferco: Indekking wisselkoersrisico's [Brochure], 1-15. KBC Bank NV. Kopie in bezit van de auteur.

Defraeye, M. (2009). Een onderzoek naar de verschillende kredietvormen op lange termijn in de internationale handel (Commercieel risico van de exporteur). (Masterproef), Universiteit Gent, Faculteit Rechtsgeleerdheid, Gent. Kopie in bezit van de auteur. Opgehaald van http://lib.ugent.be/fulltxt/RUG01/001/391/467/RUG01-001391467_2010_0001…

Delcoure, N., Barkoulas, J., Baum, C. F., & Chakraborty, A. (2003). The forward rate unbiasedness hypothesis reexamined: evidence from a new test. Global Finance Journal, 14(1), 83-93. doi:10.1016/S1044-0283(03)00006-1

Deloof, M., Manigart, S., Ooghe, H., & Van Hulle, C. (2008). In Intersentia, Handboek bedrijfsfinanciering (Derde ed., pp. 95-127;461-487). Antwerpen-Oxford: Intersentia.

Dewynne, J. N., & Wilmott, P. (1995). A Note on Average Rate Options with Discrete Sampling. SIAM Journal on Applied Mathematics, 55(1), 267-276. doi:10.1137/0155014

Ederington, L. H. (1979). The Hedging Performance of the New Futures Markets. The Journal of Finance, 34(1), 157-170. doi:10.1111/j.1540-6261.1979.tb02077.x

Euronext.liffe. (2003). Euronext Brussels Derivatives Market [Informatienota], 1-10. Euronext.liffe. Kopie in bezit van de auteur. Opgehaald van https://www.binck.be/klanten/informatieve_brochures

Euronext.liffe. (2005). Lesbrief opties [Brochure], 1-26. Euronext.liffe. Kopie in bezit van de auteur. Opgehaald van https://www.binck.be/klanten/informatieve_brochures

Fama, E. F. (1984). Forward and spot exchange rates. Journal of Monetary Economics, 14(3), 319-338. doi:10.1016/0304-3932(84)90046-1

Financial Times. (2013). Euro Spot Forward [28 juni 2013]. Opgehaald van http://markets.ft.com/research/Markets/Currencies

FinancialToons. (2009, november 8). Opgehaald van Cupcaketoons.com: http://cupcaketoons.com/financialtoons/?s=put+options

Frenkel, J. A., & Levich, R. M. (1975). Covered Interest Arbitrage: Unexploited Profits? Journal of Political Economy, 83(2), 325-338. doi:10.1086/260325

Froot, K. A., & Thaler, R. H. (1990). Anomalies: Foreign Exchange. The Journal of Economic Perspectives, 4(3), 179-192. doi:10.1257/jep.4.3.179

Froot, K. A., Scharfstein, D. S., & Stein, J. C. (1994). A Framework for Risk Management. Harvard Business Review, 72(6), pp. 91-102. Opgehaald van http://web.ebscohost.com.ezproxy.vub.ac.be:2048/ehost/results?sid=9e3e3…

Garman, M. B., & Kohlhagen, S. W. (1983). Foreign Currency Option Values. Journal of International Money and Finance, 2(3), 231-237. doi:10.1016/S0261-5606(83)80001-1

Grath, A. (2011). In The handbook of international trade and finance: the complete guide to risk management, international payments and currency management, bonds and guarantees, credit insurance and trade finance [DX Lezersversie] (pp. 1,3). Kogan Page. Opgehaald van http://books.google.be/books?hl=nl&lr=lang_en|lang_fr|lang_nl&id=H7JJ5j…

Guay, W., & Kothari, S. (2003). How much do firms hedge with derivatives? Journal of Financial Economics, 70(3), 423-461. doi:10.1016/S0304-405X(03)00179-X

Hernandez, F. G. (2003). Derivatives and the Fasb: Visibility and Transparency? Critical Perspectives on Accounting, 14(8), 777-789. doi:10.1016/S1045-2354(02)00192-2

Ilhan, A., Jonsson, M., & Sircar, R. (2009). Optimal static-dynamic hedges for exotic options under convex risk measures. Stochastic Processes and their Applications, 119(10), 3608-3632. doi:10.1016/j.spa.2009.06.009

ISDA. (2013). 2013 ISDA Operations Benchmarking Survey. International Swaps and Derivatives Association, Inc. Kopie in bezit van de auteur. Opgehaald van http://www2.isda.org/functional-areas/research/surveys/operations-bench…

Jarrow, R. A., & Yu, F. (2001). Counterparty Risk and the Pricing of Defaultable Securities. The Journal of Finance, 56(5), 1765-1799. doi:10.1111/0022-1082.00389

KBC Bank NV. (2004). Financiële Praktijk van de Buitenlandse Handel [Handleiding deel 1, deel 5 en deel 6]. België: KBC Bank NV. Kopie in bezit van de auteur.

Kenen, P. B. (2008). Bretton Woods system. In S. N. Durlauf, & L. E. Blume (Red.), The New Palgrave Dictionary of Economics. doi:10.1057/9780230226203.0161

Kotowitz, Y. (2008). Moral hazard. In S. N. Durlauf, & L. E. Blume (Red.), The New Palgrave Dictionary of Economics. Palgrave Macmillan. doi:10.1057/9780230226203.1138

Laveren, E., Engelen, P.-J., Limère, A., & Vandemaele, S. (2004). In Intersentia, Handboek financieel beheer (Tweede ed., pp. 257-292;594). Antwerpen-Oxford: Intersentia.

Leo Stevens & Cie. (sd). Leo Stevens. Opgehaald van Leostevens.com: http://www.leostevens.com/nl/College%20van%20Zaakvoerders

MacMinn, R. (2000). Risk and Choice: A Perspective on the Integration of Finance and Insurance. Risk Management and Insurance Review, 3(1), 69-79. doi:10.1111/j.1540-6296.2000.tb00017.x

Meese, R. (1990). Currency Fluctuations in the Post-Bretton Woods Era. The Journal of Economic Perspectives, 4(1), 117-134. doi:10.1257/jep.4.1.117

Merton, R. C. (1973). Theory of Rational Option Pricing. The Bell Journal of Economics and Management Science, 4(1), 141-183. doi:10.2307/3003143

Merton, R. C. (2008). Options. In S. N. Durlauf, & L. E. Blume (Red.), The New Palgrave Dictionary of Economics (Second ed.). Palgrave Macmillan. doi:10.1057/9780230226203.1229

National Bank of Canada. (2013). National Bank of Canada. Opgehaald van http://www.nbc.ca/bnc/cda/content/0,2662,divId-2_langId-1_navCode-10381…

NDD. (n.d.). Globale conventie - Algemene voorwaarden (662 - 02). Nationale Delcrederedienst. Kopie in bezit van de auteur. Opgehaald van http://www.ondd.be/webondd/website.nsf/AllWeb/DocumentsForms/$File/GCon…

Newbery, D. M. (2008). Futures markets, hedging and speculation. In S. N. Durlauf, & L. E. Blume (Red.), The New Palgrave Dictionary of Economics. doi:10.1057/9780230226203.0612

NYSE EURONEXT. (2013a). Global Derivatives. Opgehaald van NYSE Liffe: https://globalderivatives.nyx.com/nl/contract/content/29365/overview

NYSE EURONEXT. (2013b). NYSE EURONEXT. Opgehaald van NYSE EURONEXT: http://www.nyx.com/nl/who-we-are/history

Oosterlinck, K. (2009). History of forward contracts (historical evidence for forward contracts). In S. N. Durlauf, & L. E. Blume (Red.), The New Palgrave Dictionary of Economics. doi:10.1057/9780230226203.1910

Purnanandam, A. (2008). Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence. Journal of Financial Economics, 87(3), 706-739. doi:10.1016/j.jfineco.2007.04.003

Roll, R. (1984). A Simple Implicit Measure of the Effective Bid-Ask Spread in an Efficient Market. The Journal of Finance, 39(4), 1127-1139. doi:10.1111/j.1540-6261.1984.tb03897.x

Smith Jr., C. W. (1976). Option pricing: A review. Journal of Financial Economics, 3(1-2), 3-51. doi:10.1016/0304-405X(76)90019-2

Smithson, C., & Simkins, B. J. (2005). Does Risk Management Add Value? A Survey of the Evidence. Journal of Applied Corporate Finance, 17(3), 8-17. doi:10.1111/j.1745-6622.2005.00042.x

Spithoven, A., Deloof, M., Mosselmans, B., & Van Hove, L. (2012). Enkele nuttige wenken i.v.m. de masterproef. Brussel, België: Vrije Universiteit Brussel. Kopie in bezit van de auteur. Opgehaald van http://www.vub.ac.be/ES/downloads/masterproef/Masterproef%20TEW-HI.pdf

Telser, L. G., & Higinbotham, H. N. (1977). Organized Futures Markets: Costs and Benefits. Journal of Political Economy, 85(5), 969-1000. doi:10.1086/260617

The Wall Street Journal. (2013). Currency Futures [9 juli 2013]. Opgehaald van http://online.wsj.com/mdc/public/page/2_3023-fut_currency-futures.html?…

Van Balen, M. (2013, maart). Onderzoeksmethoden in strategisch management. Voordracht in het kader van de cursus Onderzoeksmethoden in economie en management aan de VUB. Brussel: Kopie in bezit van de auteur.

Van Dale. (2010). Van Dale Grote woordenboeken hedendaags Nederlands Engels Frans Duits versie 6.0. Utrecht/Antwerpen: Van Dale Uitgevers. Kopie in bezit van de auteur.

Van Hulle, K., Lybaert, N., & Maes, J.-P. (2010). Handboek boekhoud- en jaarrrekeningenrecht. Brugge: Die Keure.

Van Schoote, H. (2007). Bank- en beurswezen [Cursus], 11-1/11-13. Antwerpen, België: Stedelijk Centrum voor Volwassenenonderwijs-BIRM. Kopie in bezit van de auteur.

Wang, H., Barney, J. B., & Reuer, J. J. (2003). Stimulating Firm-specific Investment through Risk Management. Long Range Planning, 36(1), 49-59. doi:10.1016/S0024-6301(02)00203-0

Williamson, R. (2001). Exchange rate exposure and competition: evidence from the automotive industry. Journal of Financial Economics, 59(3), 441-475. doi:10.1016/S0304-405X(00)00093-3

Wilson, C. (2008). Adverse selection. In S. N. Durlauf, & L. E. Blume (Red.), The New Palgrave Dictionary of Economics. Palgrave Macmillan. doi:10.1057/9780230226203.0011

 

Universiteit of Hogeschool
Master of Science in de Bedrijfskunde
Publicatiejaar
2013
Kernwoorden
Share this on: