The Capital Structure of European Insurers: Are the Trade-o and Pecking Order Theory Relevant?

Sam Schruers Benoit Madoe
Persbericht

The Capital Structure of European Insurers: Are the Trade-o and Pecking Order Theory Relevant?

Verzekeringsmaatschappijen spelen een cruciale rol in het functioneren van een economie. Om dit succesvol te doen is het essentieel dat hun klanten erop kunnen vertrouwen dat, indien er zich een schadegeval voordoet, de beloofde schadevergoeding kan uitbetaald worden. De grootte van de kapitaalbuffer van een verzekeraar staat hierbij centraal: hoe meer kapitaal, hoe kleiner de kans dat een verzekeraar zijn beloftes niet zal kunnen nakomen. Eén van de belangrijkste beslissingen die het management van een verzekeringsmaatschappij moet maken betreft dus de hoeveelheid kapitaal. Ook bedrijven actief in andere sectoren dan het verzekeringswezen moeten een gelijkaardige beslissing maken. Voor deze bedrijven is uit onderzoek gebleken dat er twee theoriëen bijzonder goed de daadwerkelijk genomen beslissingen kunnen verklaren. Maar bieden deze theoriëen ook een verklaring voor de hoeveelheid kapitaal opgebouwd door verzekeraars?

In ruil voor het overnemen van zijn risico betaalt de verzekeringsnemer een premie aan de verzekeraar. Een deel van deze premiegelden wordt door deze laatste bewaard om in de toekomst de gedekte schadegevallen te kunnen vergoeden, ingewijden noemen deze voorziening de  ‘technische reserves’. Met behulp van kansrekening en statistiek wordt bijvoorbeeld berekend hoeveel schepen er de komende jaren zullen zinken en hoeveel dit aan de verzekeraar zal kosten. Ondanks het technische vernuft van de berekeningen die hier achter schuil gaan, kan men uiteraard nooit met 100 percent zekerheid de toekomst voorspellen. Om te voorkomen dat de verzekeraar zelf kopje onder gaat wanneer uiteindelijk de kosten hoger uitvallen dan verwacht, wordt er een financiële schokdemper opgebouwd, namelijk het kapitaal. Bij onvoorzien hoge kosten zal dan een deel van dit kapitaal opgebruikt worden. Gezien het grote belang van deze buffer voor de stabiliteit van een verzekeringsmaatschappij dringt volgende vraag zich op: hoe bepaalt het management de hoeveelheid kapitaal?

In de academische literatuur werd een vergelijkbare vraag reeds vaak gesteld met betrekking tot bedrijven actief in andere sectoren dan het verzekeringswezen. Voor het uitoefenen van hun activiteiten hebben ze ruwweg twee soorten financieringsmiddelen ter beschikking: ze bouwen enerzijds net zoals verzekeraars kapitaal op, anderzijds kunnen ze geld lenen van een bank of een andere derde partij. Deze stroming van onderzoek toonde aan dat twee theoriëen beiden gedeeltelijk in staat zijn om de kapitaalstructuurbeslissingen van de onderzochte bedrijven te veklaren: de ‘trade-off’ en de ‘pecking order’ theorie.

De trade-off theorie is erg intuïtief. De centrale bewering hierin is dat het management de voor- en nadelen van kapitaal en van schulden in kaart brengen en op basis daarvan de optimale financieringsmix voor hun bedrijf vaststellen.

De tweede theorie stelt, zoals de naam doet vermoeden, dat er een vaste rangorder bestaat tussen de verschillende financieringsmiddelen. De reden daarvoor is dat er zogenaamde ‘asymmetrische informatie’ in het spel is. Dat wil zeggen dat de bedrijfsleiding meer weet over hoe goed of slecht de zaken gaan dan externe geldschieters zoals bankiers en investeerders. De onzekerheid die deze buitenstaanders hebben omtrent de werkelijke waarde van het bedrijf leidt er via een lange redenering toe dat de kost van externe financiering wordt opgedreven. De interestvoet die een bank aanrekent stijgt en potentiële investeerders bieden lager wanneer het bedrijf aandelen uitgeeft om het kapitaal op te krikken. Een bedrijf zal daarom bij voorkeur zichzelf intern financieren, namelijk door het bijhouden van de in het verleden gerealiseerde winst. Pas wanneer interne middelen niet meer volstaan om de activiteiten te ondersteunen zal het bedrijf zich richten tot buitenstaanders. Omwille van hun juridische eigenschappen zijn aandelen gevoeliger voor het probleem van asymmetrische informatie en de daaruitvolgende hogere kost dan leningen. Bijgevolg zal het bedrijf wanneer het genoodzaakt is zich tot externe partijen te richten de voorkeur geven aan schulden.

Tot noch toe werden bovenstaande theoriëen in de literatuur nooit uitgebreid toegepast op de specifieke situatie van verzekeraars. In onze scriptie wendden we de redeneringen die aan de basis liggen van de trade-off en pecking order theorie aan om verzekeringsspecifieke versies ervan op te bouwen.

Bij de trade-off theorie kan er nagedacht worden over welke factoren de optimale kapitaalstructuur beïnvloeden bij verzekeraars. Naast een aantal elementen uit het traditionele model, kunnen hier ook een heel aantal overwegingen die specifiek voor verzekeraars zijn aan worden toegevoegd. Zo bleek bijvoorbeeld uit onderzoek reeds dat een hogere kapitaalbuffer de vraag naar de producten van een verzekeraar verhoogt. Potentiële klanten hebben er dan immers meer vertrouwen in dat de gemaakte beloftes zullen worden nagekomen.

Onze versie van de pecking order theorie voor verzekeraars vertrekt, net zoals de traditionele versie, vanuit de notie van asymmetrische informatie. Opnieuw zal het bedrijf de voorkeur geven aan interne middelen. Wat de externe bronnen van financiering betreft gaat het hier voornamelijk tussen het uitgeven van aandelen en het verkopen van verzekeringscontracten. Inderdaad, het onderschrijven van verzekeringen kan volgens een bepaalde logica ook gezien worden als een vorm van financiering. Leningen worden slechts in beperkte mate gebruikt door verzekeraars. Door hun verschillende gevoeligheid voor asymmetrische informatie ontstaat er ook hier een vaste rangorde tussen de externe financieringswijzen.

Na het herkneden van deze theoriëen leidden we hieruit wiskundige modellen af. Door deze modellen te confronteren met de data met betrekking tot het gedrag dat verzekeraars in de werkelijk vertonen, kan nagegaan worden of de achterliggende theoriëen een verklaring kunnen bieden voor de observaties. Ondanks dat we een aantal verschillende geavanceerde statistische technieken aanwendden, kwamen we tot de verrassende vaststelling dat de modellen geen verklarende kracht hadden.

Deze bevinding staat haaks op hetgeen in het verleden werd aangetoond voor bedrijven uit andere sectoren. Wil dit zeggen dat de twee theoriëen definitief moeten worden afgeschreven voor verzekeraars? Niet noodzakelijk. Zoals in nagenoeg ieder economisch onderzoek het geval is, botsten we op enkele beperkingen die verder onderzoek noodzakelijk maken vooraleer er een definitief antwoord geformuleerd kan worden. Zo zou bijvoorbeeld een uitgebreidere dataset toelaten om meer precieze wiskundige modellen op te bouwen zodanig dat deze de theoriëen beter representeren. Blijkt dat verder onderzoek onze resultaten bevestigt, dan is de tijd rijp voor het startschot van de zoektocht naar nieuwe theoriëen die de kapitaalstructuren in de verzekeringssector kunnen verklaren. Het laatste woord is hier in ieder geval nog niet over geschreven. Dat verzekeren wij u.

Bibliografie

Ali, L. (2011). The determinants of leverage of the listed-textile companies in india.European Journal of Business and Management, 3 , 55-60.Allayannis, G., & Simko, P. (2009). Earnings smoothing, analyst following, and rm value.Working paper, University of Virginia.Anderson, T., & Hsiao, C. (1982). Formulation and estimation of dynamic models usingpanel data. Journal of Econometrics, 18 , 47-82.Arellano, M., & Bond, S. (1991). Some tests of specication for panel data: Monte carloevidence and an application to employment equations. Review of Economic Studies,58 , 277-297.Bao, B.-H., & Bao, D.-H. (2004). Income smoothing, earnings quality and rm valuation.Journal of Business Finance & Accounting, 31(9-10), 1525-1557.Bessler, W., Drobetz, W., & Gruninger, M. C. (2011). Information asymmetry andnancing decisions. International Review of Finance, 11(1), 123-154.Black, F., & Scholes, M. (1973). The pricing of options and corporate liabilities. Journalof Political Economy, 81(3), 637-654.Bradley, M., Jarrell, G., & Kim, E. (1984). On the existence of an optimal capitalstructure: theory and evidence. The Journal of Finance, 39(3), 857-878.Chang, S., & Hong, J. (2000). Economic performance of group-aliated companies inkorea: Intra-group resource sharing and internal business transactions. Academy ofManagement Journal, 43 , 429-448.Cheng, J., & Weiss, M. (2012). Capital structure in the property-liability insuranceindustry: tests of the trade-o and pecking order theories. The Journal of InsuranceIssues, 35(1), 1-43.Cummins, J. (1988). Risk-based premiums for insurance guaranty fund. The Journal ofFinance, 43(4), 823-839.Cummins, J., & Danzon, P. (1997). Price, nancial quality, and capital ows in insurancemarkets. Journal of Financial Intermediation, 6 , 3-38.Cummins, J., & Doherty, N. (2002). Capitalization of the property-liability insuranceindustry: overview. Journal of Financial Services Research, 21(1/2), 5-14.Cummins, J., & Grace, E. (1994). Tax management and investment strategies of property-liability insurers. Journal of Banking & Finance, 18 , 43-72.Cummins, J., & Lamm-Tennant, J. (1994). Capital structure and the cost of equity capitalin the property-liability insurance industry. Insurance: Mathematics and Economics,15 , 187-201.Cummins, J., & Nini, G. (2002). Optimal capital utilization by nancial rms: evi-dence from the property-liability insurance industry. Journal of Financial ServicesResearch, 21(1/2), 187-201.Cummins, J., & Sommer, D. (1996). Capital and risk in property-liability insurancemarkets. Journal of Banking & Finance, 20 , 1069-1092.Dang, V., Kim, M., & Shin, Y. (2012). Asymmetric capital structure adjustments: Newevidence from dynamic panel threshold models. Journal of Empirical Finance, 19(4),465-482.de Haan, L., & Kakes, J. (2010). Are non-risk based capital requirements for insurancecompanies binding? Journal of Banking & Finance, 34 , 1618-1627.De Weert, F. (2011). Bank and insurance capital management. Wiley.Do, R. (2006). Risk management for insurance rms: a framework for fair value andeconomic capital (Unpublished doctoral dissertation). Universiteit Twente.Do, R. (2011). Risk management for insurers. Risk Books.Dorfman, M. (1994). Introduction to risk management and insurance. Pearson.Fama, E. F., & French, K. R. (2002). The equity premium. Journal of Finance, 57 ,637-659.Fama, E. F., & French, K. R. (2005). Financing decisions: who issues stock? Journal ofFinancial Economics, 76 , 549-582.Fama, E. F., & Jensen, M. (1983). Separation of ownership and control. Journal of Law,26 , 301-325.Fields, J., & Tirtiroglu, D. (1991). Agency-theory implications for the insurance industry:a review of the theoretical and empirical research. Quarterly Journal of Businessand Economics, 30(1), 40-61.Fier, S., K.A., M., & Carson, J. (2013). Internal capital markets and the partial adjustmentof leverage. Journal of Banking & Finance, 37 , 1029-1039.Fischer, S., McCall, R., & Morch, A. (1989). Design environments for constructive andargumentative design. ACM SIGCHI Bulletin, 20 , 269-275.Flannery, M., & Hankins, K. (2013). Estimating dynamic panel models in corporatenance. Journal of Corporate Finance, 19 , 1-19.Flannery, M., & Rangan, K. (2006). Partial adjustment towards target capital structures.Journal of Financial Economics, 79(3), 469-506.Frank, M., & Goyal, V. (2003). Testing the pecking order theory of capital structure.Journal of Financial Economics, 67 , 217-248.Frank, M., & Goyal, V. (2007). Trade-o and pecking order theories of debt. Workingpaper, University of Minisota, Hong Kong University of Science & Technology.Guo, D., & Winter, R. (1997). The capital structure of insurers: theory and evidence.Sauder School of Business Working Paper, Retrieved from aria.org.Harrington, S., & Niehaus, G. (2002). Capital structure decisions in the insurance industry:stocks vs mutuals. Journal of Financial Services Research, 21(1/2), 145-163.Harris, M., & Raviv, A. (1991a). The theory of capital structure. Journal of Fincance,46 , 297-355.Harris, M., & Raviv, G. (1991b). The theory of capital structure. The Journal of Finanice,46(1), 297-355.Jensen, M. (1986). Agency costs of free cash ow, corporate nance, and takeovers. TheAmerican Economic Review, 76(2), 323-329.Jensen, M., & Meckling, W. (1976). Theory of the rm: managerial behaviour, agencycosts and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3 , 305-360.Judson, R., & Owen, A. (1999). Estimating dynamic panel data models: a guide formacroeconomists. Economics Letters, 65(1), 9-15.Kraus, A., & Litzenberger, R. (1973). A state-preference model of optimal nancialleverage. The Journal of Finance, 28(4), 911-922.Launie, J. (1971). The cost of capital of insurance companies. Journal of Risk andInsurance, 38(2), 263-268.Leary, M., & Roberts, M. (2005). Do rms rebalance their capital structures? The Journalof Finance, 60(6), 2575-2619.Lemmon, M., & Zender, J. (2010). Debt capacity and tests of capital structure theories.Journal of Financial and Quantitative Analysis, 45(5), 1161-1187.Mayers, D., Shivdasani, A., & Smith, J., C.W. (1997). Board composition and corporatecontrol: evidence from the insurance industry. The Journal of Business, 70(1),33-62.Mayers, D., & Smith, J., C.W. (1988). Ownership structure across lines of property-casualty insurance. Journal of Law and Economics, 31 , 351-378.Mayers, D., & Smith, J., C.W. (1994). Managerial discretion, regulation, and stock insurerownership structure. The Journal of Risk and Insurance, 61(4), 638-655.Michelson, S., Jordan-Wagner, J., & Wootton, C. (1995). A market based analysis ofincome smoothing. Journal of Business Finance and Accounting, 22(8), 11791193.Michelson, S., Jordan-Wagner, J., & Wootton, C. (2000). The relationship between thesmoothing of reported income and risk-adjusted returns. Journal of Economics andFinance, 24(2), 141-159.Miglo, A. (2010). The pecking order, trade-o, signaling, and market-timing theories ofcapital structure: a review. Working paper, University of Bridgeport.Modigliani, F., & Miller, M. (1958). The cost of capital, corporation nance and thetheory of investment. The American Economic Review, 48 , 261297.Modigliani, F., & Miller, M. (1963). Corporate income taxes and the cost of capital: acorrection. The American Economic Review, 53(3), 433-443.Myers, S. (1977). Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics,5 , 147-175.Myers, S. (1984). The capital structure puzzle. The Journal of Finance, 39(4), 575-592.Myers, S. (1993). Still searching for optimal capital structure. Journal of CorporateFinance, 6 , 4-14.Myers, S., & Majluf, N. (1984). Corporate nancing and investment decisions when rmshave information that investors do not have. Journal of Financial Economics, 13 ,178-221.Nickell, S. (1981). Biases in dynamic models with xed eects. Econometrica, 49 , 1417-1426.Niu, X. (2008). Theoretical and practical review of capital structure and its determinants.International Journal of Business and Management, 3 , 133-139.Roodman, D. (2009a). How to do xtabond2: an introduction to dierence and systemgmm in stata. The Stata Journal, 9(1), 86-136.Roodman, D. (2009b). A note on the theme of too many instruments. Oxford Bulletin ofEconomics and Statistics, 71(1), 135-158.Shim, J. (2010). Capital-based regulation, portfolio risk and capital determination: empir-ical evidence from the us propertyliability insurers. Journal of Banking & Finance,34 , 2450-2461.Shyam-Sunder, L., & Myers, S. (1999). Testing static tradeo against pecking ordermodels of capital structure. Journal of Financial Economics, 51 , 219-244.Simonet, G. (1998). La comptabilite des entreprises d'assurances. L'argus de l'assurance.Simonet, G. (2000). Insurance and private pensions compendium for emerging economies:insurance accounting principles. OECD.Sommer, D. (1996). The impact of rm risk on property-liability insurance prices. Journalof Risk and Insurance, 63(3), 501-514.Staking, K., & Babbel, D. (1995). The relation between capital structure, interest ratesensitivity, and market value in the property-liability insurance industry. Journal ofRisk and Insurance, 62(4), 690-718.Titman, S., & Wessels, R. (1988). The determinants of capital structure choice. TheJournal of Finance, 43 , 1-19.Verbeek, M. (2004). A guide to modern econometrics. Wiley.Warner, J., & Gruber, M. (1977). Bankruptcy costs: some evidence. Journal of Finance,32 , 337-347.Welch, I. (2004). Capital structure and stock returns. Journal of Political Economy, 112 ,106-131.Windmeijer, F. (2005). A nite sample correction for the variance of linear ecienttwo-step gmm estimators. Journal of Econometrics, 126 , 25-51. 

Universiteit of Hogeschool
Handelsingenieur
Publicatiejaar
2014
Kernwoorden
Share this on: