Net international investment positions and interest rate spreads in the Euro area

Wouter Van der Veken
Deze scriptie onderzoekt de vraag of en waarom de NIIP een verklarende variabele kan zijn voor rentespreads in Europa. Er wordt op zoek gegaan naar theoretische verklaringen en een empirische benadering voor deze relatie.

Hoe België de Eurocrisis overleefde

In september 2012 redde de Europese Centrale Bank (ECB) de eurozone van de ondergang. Ze kalmeerde de financiële markten door haar bereidheid aan te kondigen om onbeperkt overheidsobligaties van eurolanden op te kopen. Hierdoor zette zich een drastische daling in van de rentespreads van Europese overheidsobligaties, de graadmeters van wantrouwen in de respectievelijke overheden. Aangezien de spreads sinds 2010 recordhoogtes bereikten werd dit resultaat met open armen ontvangen; en dit vooral in de Europese periferie. Maar waarom? Waarom was de druk in Spanje, Italië en Griekenland zo hoog opgelopen, terwijl in België of Duitsland de crisis veel minder acuut was? Welke troef had België in handen die de periferie niet bezat? We vinden een verklaring bij verschillen in de nationale spaarpot, oftewel verschillen in de netto internationale investeringspositie (NIIP).

Wanneer alle huishoudens, de bedrijven en de overheid samen doorheen de tijd veel gespaard hebben, dan is de NIIP positief. Een negatieve NIIP, daarentegen, wijst erop dat dezelfde partijen in het verleden vooral veel gespendeerd hebben en zelfs buitenlandse spaarmiddelen hebben moeten aantrekken om die uitgaven te financieren. Onderzoek toont aan dat deze NIIP een rol speelt in het verklaren van rentespreads. De verklaring voor de vraag waarom sommige landen ten prooi vielen van de financiële markten terwijl andere landen min of meer gespaard bleven, wordt dus minstens gedeeltelijk verklaard door hun spaar- en consumptiegedrag in het verleden.

Rentespreads?

Als we bereid zijn enkele vereenvoudigingen te maken, dan komt het verklaren van rentespreads erop neer dat we proberen te achterhalen waarom sommige overheden als minder betrouwbaar worden gezien dan andere overheden. Immers, een overheid die verwacht wordt te zullen moeten overschakelen op een minderwaardig terugbetalingplan (bijvoorbeeld een gedeeltelijke schuldkwijtschelding of terugbetaling van de schulden over langere termijnen), zal de kopers van haar schuldeisers moeten vergoeden voor dit risico op een waardevermindering van de obligaties. Deze vergoeding wordt de risicopremie genoemd en neemt de vorm aan van een rentevoet die hoger is dan de rentevoet op obligaties waaraan geen risico is verbonden (zoals bijvoorbeeld de Duitse obligaties).

Overheden moeten investeerders dus door middel van een risicopremie overtuigen om hun obligaties aan te kopen. Des te hoger het risico dat verbonden is aan de schulden van een overheid, des te hoger de risicopremie die die overheid zal moeten bieden. Als we deze risicopremies kunnen verklaren, dan weten we meteen ook waarom sommige overheden meer of minder betrouwbaar worden geacht dan andere overheden. Statistische analyses wijzen erop dat de positieve NIIP van België bijdroeg tot stabiliteit, terwijl de sterk negatieve NIIP's van de perifere Eurolidstaten de gevoeligheid voor de Eurocrisis sterk verhoogde.

Het gebruik van statistische technieken kan inzicht geven in welke economische variabelen bepalend zijn voor de risicopremie. Op die manier kunnen we achterhalen waarom sommige overheden als minder betrouwbaar worden beschouwd. De meest bekende maatstaven die de risicopremies bepalen zijn gerelateerd aan de overheidsschuld en het begrotingssaldo. Dit is logisch: stel je eens twee landen voor die enkel verschillen op vlak van de uitstaande overheidsschuld of het begrotingssaldo. Het land met de hoogste overheidsschuld en met het laagste begrotingssaldo zal het eerste van beide zijn dat, wanneer het in wild vaarwater terechtkomt, overkop zal gaan.

Andere factoren die in rekening gebracht kunnen worden bij het evalueren van de betrouwbaarheid (of kredietwaardigheid) van overheden zijn de bankensector, de internationale competitiviteit van binnenlandse bedrijven, economische groei en risicoaversie bij investeerders. Deze laatste heeft een specifieke impact op spreads: wanneer financiële markten rustig zijn en investeerders niet risico-afkerig zijn, dan verliezen de eerder genoemde variabelen, minstens gedeeltelijk, hun impact op de spreads. De spreads zullen in dit geval dan ook dicht bij elkaar liggen. Wanneer investeerders echter risicoavers worden, bijvoorbeeld door een crisis, en dus een grotere vergoeding (risicopremie) eisen voor het nemen van risico, dan wordt de impact van de eerder genoemde variabelen op de spreads juist extra vergroot.

NIIP: stille moordenaar of reddende engel?

Risicoaversie heeft dezelfde speciale relatie met de NIIP. In rustige tijden kan de NIIP amper verklaren waarom sommige spreads hoger zijn dan andere, maar in onzekere perioden zorgt een verhoogde mate van risicoaversie voor een belangrijke invloed van de NIIP op spreads. Tijdens de crisis waren ongeveer drie procent punten van de rentespreads van de crisislanden te wijten aan hun sterk negatieve NIIP. Het feit dat de zuiderse gezinnen, bedrijven en overheden in het verleden te weinig gespaard en te veel geconsumeerd hebben, heeft hen tijdens de Eurocrisis veel geld gekost.

Verschillende variabelen, zoals bijvoorbeeld onze hoge overheidsschuld, zouden doen vermoeden dat ook België zwaar zou leiden onder een crisis zoals we die hebben mee gemaakt. Het conservatieve spaar- en consumptiegedrag van de Belgen heeft ons immers gedeeltelijk verzekerd tegen problemen. Berekeningen wijzen erop dat als de Belgische NIIP even laag was geweest als bijvoorbeeld de Italiaanse of de Spaanse, onze overheid drie procent punten extra rente zou moeten hebben betalen op haar uitstaande overheidsobligaties. Met een overheidsschuld van ongeveer 100% van het bruto binnenlands product, had de jaarlijkse budgettaire kost hiervan, mits vereenvoudigde berekeningen, gemakkelijk opgelopen tot honderden miljoenen euro's.

Het hoeft dan ook niet te verwonderen dat de Europese Commissie in haar toezicht op de Europese economie aandacht heeft voor de NIIP van de verschillende lidstaten. Immers, wanneer het nationale spaarpotje te sterk negatief wordt, kan dit de overheid (en bij uitbreiding dus ook de belastingbetaler) een pak geld kosten in de vorm van verhoogde rentekosten op uitstaande overheidsschuld.

Enkele lidstaten die we in deze context zullen moeten in de gaten houden zijn niet alleen Spanje en Portugal, maar ook vele Oost-Europese lidstaten zoals Bulgarije, Tsjechië, Estland, Letland, Litouwen, Hongarije, Polen, Roemenië, Slovakije en Slovenië.

Bibliografie

Adrian, T. and Shin, H. S. (2009). Money, Liquidity, and Monetary Policy. American Economic Review, 99(2):600-605.

Aizenman, J., Hutchison, M., and Jinjarak, Y. (2013). What is the risk of European sovereign debt defaults? Fiscal space, CDS spreads and market pricing of risk. Journal of International Money and Finance, 34(C):37-59.

Alexopoulou, I., Bunda, I., and Ferrando, A. (2009). Determinants of government bond spreads in new EU countries. Working Paper Series 1093, European Central Bank.

Arghyrou, M. G. and Kontonikas, A. (2012). The EMU sovereign-debt crisis: Fundamentals, expectations and contagion. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, 22(4):658-677.

Arghyrou, M. G. and Tsoukalas, J. D. (2010). The Greek Debt Crisis: Likely Causes, Mechanics and Outcomes. Cardiff Economics Working Papers E2010/3, Cardiff University, Cardiff Business School, Economics Section.

Attinasi, M.-G., Checherita-Westphal, C., and Nickel, C. (2009). What explains the surge in euro area sovereign spreads during the financial crisis of 2007-09? Working Paper Series 1131, European Central Bank.

Baldwin, R., Beck, T., Bénassy-quéré, A., Blanchard, O., Corsetti, G., Grauwe, P. D., Haan, W. D., Gros, D., Kalemli-ozcan, S., Micossi, S., Pesenti, P., Pissarides, C., Tabellini, G., and Weder, B. (2015). Rebooting the Eurozone: Step 1 - agreeing a crisis narrative. Policy Insight, (85).

Baltagi, B. (2008). Econometric Analysis of Panel Data. John Wiley & Sons.

Barrios, S., Iversen, P., Lewandowska, M., and Setzer, R. (2009). Determinants of intra-euro area government bond spreads during the financial crisis. European Economy - Economic Papers 388, Directorate General Economic and Financial Affairs (DG ECFIN), European Commission.

Beber, A., Brandt, M. W., and Kavajecz, K. a. (2009). Flight-to-Quality or Flight-to-Liquidity? Evidence from the Euro-Area Bond Market. Review of Financial Studies, 22(3):925-957.

Bernoth, K. and Erdogan, B. (2012). Sovereign bond yield spreads: A time-varying coefficient approach. Journal of International Money and Finance, 31(3):639-656.

Bernoth, K., von Hagen, J., and Schuknecht, L. (2004). Sovereign risk premia in the European government bond market. Working Paper Series 0369, European Central Bank.

Bernoth, K., von Hagen, J., and Schuknecht, L. (2006). Sovereign Risk Premiums in the European Government Bond Market. Discussion Paper Series of SFB/TR 15 Governance and the Efficiency of Economic Systems 151, Free University of Berlin, Humboldt University

of Berlin, University of Bonn, University of Mannheim, University of Munich.

Bernoth, K., von Hagen, J., and Schuknecht, L. (2012). Sovereign risk premiums in the European government bond market. Journal of International Money and Finance, 31(5):975-995.

Blanchard, O. and Giavazzi, F. (2002). Current Account Deficits in the Euro Area: The End of the Feldstein Horioka Puzzle? Brookings Papers on Economic Activity, 33(2):147-210.

Blanco, R. (2001). Euro area government securities markets: recent developments and implications for market functioning. BIS Papers, (12):65-85.

Bohn, H. (1995). The Sustainability of Budget Deficits in a Stochastic Economy. Journal of Money, Credit and Banking, 27(1):257-271.

Bohn, H. (1998). The Behavior of U . S . Public Debt and Deficits. The Quarterly Journal of Economics, 113(3):949-963.

Bohn, H. (2005). The Sustainability of Fiscal Policy in the United States. (CESifo working papers No. 1446).

Bonatti, L. and Fracasso, A. (2013). Origins and prospects of the Euro existential crisis. Technical report.

Braconier, H., Baldwin, R. E., and Forslid, R. (1999). Multinationals, Endogenous Growth and Technological Spillovers: Theory and Evidence. Working Paper Series 519, Research Institute of Industrial Economics.

Brunnermeier, M. K. (2009). Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-2008. Journal of Economic Perspectives, 23(1):77-100.

Candelon, B., Sy, A. N. R., and Arezki, R. (2011). Sovereign Rating News and Financial Markets Spillovers; Evidence from the European Debt Crisis. IMF Working Papers 11/68, International Monetary Fund.

Catao, L. and Milesi-Ferretti, G. M. (2012). External Liabilities and crisis risk. Unpublished manuscript, April:1-21.

Chalk, N. A. and Hemming, R. (2000). Assessing Fiscal Sustainability in Theory and Practice. IMF Working Papers 00/81, International Monetary Fund.

Chinn, M. D. and Meredith, G. (2005). Testing Uncovered Interest Parity at Short and Long Horizons during the Post-BrettonWoods Era. NBERWorking Papers 11077, National Bureau of Economic Research.

Chinn, M. D. and Quayyum, S. (2012). Long horizon uncovered interest parity re-assessed. Working Paper 18482, National Bureau of Economic Research.

Codogno, L., Favero, C., and Missale, A. (2003). Yield spreads on EMU government bonds. Economic Policy, 18(37):503-532.

Coe, D. T. and Helpman, E. (1995). International R&D spillovers. European Economic Review, 39(5):859-887.

Copeland, L. and Jones, S.-A. (2001). Default probabilities of European sovereign debt: market-based estimates. Applied Economic Letters, 8(5):321-324.

De Grauwe, P. (2012). The governance of a fragile eurozone. Australian Economic Review, 45(3):255-268.

De Santis, R. A. (2012). The Euro area sovereign debt crisis: safe haven, credit rating agencies and the spread of the fever from Greece, Ireland and Portugal. Working Paper Series 1419, European Central Bank.

Dötz, N. and Fischer, C. (2010). What can EMU countries' sovereign bond spreads tell us about market perceptions of default probabilities during the recent financial crisis? Journal of International Economics, 54(11):267-292.

ECB (2011). Financial Integration in Europe. Frankfurt.

Eichengreen, B. (2004). Global imbalances and the lessons of bretton woods. Economie internationale, (4):39-50.

Erdal, z. and Özge, D. Y. (2015). Emerging Markets Sovereign Bond Spreads, Credit Ratings

and Global Financial Crisis. ERC Working Papers 1510, ERC - Economic Research Center, Middle East Technical University.

Escolano, M. J. (2010). A practical guide to public debt dynamics, fiscal sustainability, and

cyclical adjustment of budgetary aggregates. International Monetary Fund.

European Commission (2008). EMU @10 Successes and Challenges after Ten Years of Economic

and Monetary Union. European Economy.

European Commission (2010). Quarterly Report on the Euro Area. Economic and Financial

Affairs, Volume 9, No. 2.

European Commission (2011). Scoreboard for the surveillance of macroeconomic imbalances:

envisaged initial design. Commission Staff Working paper, No. 1361S.

European Commission (2012). Quarterly Report on the Euro Area. Economic and Financial

Affairs, Volume 11, No. 3.

European Commission (2015). Alert Mechanism Report 2016. Report from the Commission to

the European Parliament, the Council, the European Central Bank and the European Eco-

nomic and Social Committee.

European Commission (2016). Fiscal Sustainability Report 2015. European Economy Institu-

tional Paper, No. 018(January).

Faini, R. (2006). Fiscal policy and interest rates in Europe. Economic Policy, 21(47):443-489.

Fall, F. and Fournier, J.-M. (2015). Macroeconomic uncertainties, prudent debt targets and

fiscal rules. OECD Economics Department Working Papers 1230, OECD Publishing.

Favero, C., Pagano, M., and von Thadden, E.-L. (2010). How Does Liquidity Affect Government

Bond Yields? Journal of Financial and Quantitative Analysis, 45(01):107-134.

Ferrucci, G. (2003). Empirical determinants of emerging market economies' sovereign bond

spreads. Bank of England working papers 205, Bank of England.

Gande, A. and Parsley, D. C. (2005). News spillovers in the sovereign debt market. Journal of

Financial Economics, 75(3):691-734.

Gerlach, S., Schulz, A., and Wolff, G. B. (2010). Banking and Sovereign Risk in the Euro Area.

SSRN eLibrary, 49(6):1393-1430.

Geyer, A., Stephan, K., and Stefan, P. (2004). Measuring Systematic Risk in EMU Government

Yield Spreads. Review of Finance, 8(2):171-197.

Ghosh, A. R., Kim, J. I., Mendoza, E. G., Ostry, J. D., and Qureshi, M. S. (2013). Fiscal Fatigue,

Fiscal Space and Debt Sustainability in Advanced Economies. The Economic Journal,

123(February):4-30.

Giavazzi, F. and Spaventa, L. (2010). Why the current account may matter in a monetary

union: Lessons from the financial crisis in the Euro area. CEPR Discussion Papers 8008, C.E.P.R. Discussion Papers.

Gibson, H. D., Hall, S. G., and Tavlas, G. S. (2012). The Greek financial crisis: Growing imbalances and sovereign spreads. Journal of International Money and Finance, 31(3):498-516.

Goedl, M. and Kleinert, J. (2013). Interest rate spreads in the Euro area: fundamentals or sentiments? Graz Economics Papers 2013-04, University of Graz, Department of Economics.

Gomez-Puig, M. (2006). Size matters for liquidity: Evidence from EMU sovereign yield spreads. Economics Letters, 90(2):156-162.

Gonzalez-Hermosillo, B. (2008). Investors Risk Appetite and Global Financial Market Conditions. IMF Working Papers 08/85, International Monetary Fund.

Gropp, R. E. (2015). Germany's Bene_t from the Greek Crisis. IWH Online, 7/2015.

Gros, D. (2011). External versus Domestic Debt in the Euro Crisis. CEPS Papers 5677, Centre for European Policy Studies.

Gujarati, D. N. and Porter, D. C. (2009). Basic Econometrics. McGraw-Hill, 5th edition.

Hallerberg, M. and Wolff, G. B. (2008). Fiscal institutions, fiscal policy and sovereign risk premia in EMU. Public Choice, 136(3-4):379-396.

Haugh, D., Ollivaud, P., and Turner, D. (2009). What Drives Sovereign Risk Premiums? An Analysis of Recent Evidence from the Euro Area. OECD Economics Department Working Papers 718, OECD Publishing.

Hobza, A. and Zeugner, S. (2014). The imbalanced balance and its unravelling: current accounts and bilateral financial ows in the euro area. European Economy - Economic Papers 520, Directorate General Economic and Financial A_airs (DG ECFIN), European Commission.

Hollo, D., Kremer, M., and Lo Duca, M. (2012). CISS - a composite indicator of systemic stress in the financial system. Working Paper Series 1426, European Central Bank.

Im, K. S., Pesaran, M. H., and Shin, Y. (2003). Testing for unit roots in heterogeneous panels. Journal of Econometrics, 115(1):53-74.

IMF (1993). Balance of Payments Manual. International Monetary Fund, Washington, D.C., 5th edition.

IMF (2009a). Balance of Payments Manual. International Monetary Fund, Washington, D.C., 6th edition.

IMF (2009b). IMF Update on Fiscal Stimulus and Financial Sector Measures. available at:

http://www.imf.org/external/np/fad/2009/042609.htm. Retrieved on March 8, 2016.

Jansen, S. (2016). Time-varying Fiscal Policy Reaction Functions. Master's thesis, Universiteit Gent, Sint-Pietersplein 6, 9000 Gent.

Kapetanios, G., Pesaran, M. H., and Yamagata, T. (2006). Panels with Nonstationary Multifactor Error Structures. IZA Discussion Papers 2243, Institute for the Study of Labor (IZA).

Lane, P. R. (2000). International investment positions: a cross-sectional analysis. Journal of International Money and Finance, 19(4):513-534.

Lane, P. R. (2001). Do international investment positions smooth income? Review of World Economics, 137(4):714-736.

Lane, P. R. and Milesi-Ferretti, G. (2000). External Capital Structure; Theory and Evidence. IMF Working Papers 00/152, International Monetary Fund.

Lane, P. R. and Milesi-Ferretti, G. M. (2001). The external wealth of nations: Measures of foreign assets and liabilities for industrial and developing countries. Journal of International

Economics, 55(2):263-294.

Levin, A., Lin, C.-F., and James Chu, C.-S. (2002). Unit root tests in panel data: asymptotic and finite-sample properties. Journal of Econometrics, 108(1):1-24.

Longstaff, F. A., Pan, J., Pedersen, L. H., and Singleton, K. J. (2007). How sovereign is sovereign credit risk? Working Paper 13658, National Bureau of Economic Research.

Maddala, G. S. and Wu, S. (1999). A Comparative Study of Unit Root Tests with Panel Data and a New Simple Test. Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 61(0):631-52.

Maltritz, D. (2012). Determinants of sovereign yield spreads in the Eurozone: A Bayesian approach. Journal of International Money and Finance, 31(3):657-672.

Manasse, P. and Roubini, N. (2009). "Rules of thumb" for sovereign debt crises. Journal of International Economics, 78(2):192-205.

Manganelli, S. and Wolswijk, G. (2009). What drives spreads in the euro area government bond market? Economic Policy, 24(58):191-240.

Mayordomo, S., Pena, J. I., and Schwartz, E. S. (2015). Towards a common Eurozone risk free rate. The European Journal of Finance, 21(12):1005-1022.

Mehl, A. and Cappiello, L. (2009). Uncovered interest parity at long horizons: Evidence on emerging economies. Review of International Economics, 17(5):1019-1037.

Merler, S. and Pisani-Ferry, J. (2012). Sudden stops in the euro area. Policy Contributions 718, Bruegel.

Mody, A. (2009). From Bear Stearns to Anglo Irish; How Eurozone Sovereign Spreads Related to Financial Sector Vulnerability. IMFWorking Papers 09/108, International Monetary Fund.

Naert, F., Geeroms, H., and Ide, S. (2014). The European Union and the Euro. Intersentia, Cambrigde - Antwerpen - Portland.

Obstfeld, M. (2012a). Does the current account still matter? American Economic Review, 102(3):1-23.

Obstfeld, M. (2012b). Financial flows, financial crises, and global imbalances. Journal of International Money and Finance, 31(3):469-480.

Peersman, G. and Schoors, K. (2012). De Perfecte Storm. Agora.

Pesaran, M. H. (2006). Estimation and inference in large heterogeneous panels with a multifactor error structure. Econometrica, 74(4):967-1012.

Phillips, P. C. and Moon, H. R. (1999a). Nonstationary Panel Data Analysis: An Overview of Some Recent Developments. Cowles Foundation Discussion Papers 1221, Cowles Foundation for Research in Economics, Yale University.

Phillips, P. C. B. and Moon, H. R. (1999b). Linear Regression Limit Theory for Nonstationary Panel Data. Econometrica, 67(5):1057-1112.

Pilbeam, K. (2013). International Finance. Palgrave Macmillan. Rayp, G. and Cuyvers, L. (2014). Internationale Economie. Garant, Antwerpen, 7th edition.

Reinhart, C. M. and Rogoff, K. S. (2008). Banking crises: An equal opportunity menace. Working Paper 14587, National Bureau of Economic Research.

Rose, D. (2010). The Influence of Foreign Assets and Liabilities on Real Interest Rates. Working Paper 10/09, Institute of Policy Studies.

Schmitt-Grohe, S. and Uribe, M. (2014). International Macroeconomics 1.

Schuknecht, L., von Hagen, J., and Wolswijk, G. (2009). Government risk premiums in the bond market: EMU and Canada. European Journal of Political Economy, 25(3):371-384.

Wagenvoort, R. and Zwart, S. (2010). Uncovering the Common Risk Free Rate in the European Monetary Union. Economic and Financial Reports 2010/5, European Investment Bank, Economics Department.

Wihlborg, C., Willett, T. D., and Zhang, N. (2010). The Euro Crisis. World Economics, 11(4):51-79.

Ozatay, F., Ozmen, E., and Sahinbeyoglu, G. (2009). Emerging market sovereign spreads, global financial conditions and U.S. macroeconomic news. Economic Modelling, 26(2):526-531.

Zhang, Y. (2006). Does the horizon matter? The uncovered interest parity reconsidered. Inter-

national Journal of Applied Economics, 3(2):61-79.

Zoli, E. and Sgherri, S. (2009). Euro Area Sovereign Risk During the Crisis. IMF Working Papers 09/222, International Monetary Fund.

Universiteit of Hogeschool
Master in de economische wetenschappen
Publicatiejaar
2016
Promotor(en)
Prof dr. Frank Naert
Kernwoorden
Deel deze scriptie