Spanje en de euro: een geslaagd huwelijk?
Spanje en de euro: een geslaagd huwelijk?
Spanje werd hard getroffen door de financieel-economische crisis van 2008. Bijna de helft van alle jongeren was werkloos, banken dreigden failliet te gaan en de overheid werd onderwerp van speculatie op de financiële markten. Het economisch herstel is nu definitief ingezet, een ideaal moment om even terug te kijken op de fundamentele oorzaken van de economische problemen in Spanje.
Externe aanleiding
Het faillissement van de Amerikaanse bank Lehman Brothers wordt algemeen beschouwd als het symbolische startpunt van de financieel-economische crisis. Hierdoor ontstond een domino-effect waardoor ook Europese banken in financiële moeilijkheden terecht kwam. De crisis waaide dus vanuit Amerika over naar het Europese continent en meer bepaald de eurozone. In eerste instantie leek het alsof de hele Europese banken- en staatschuldencrisis het gevolg was van roekeloze praktijken in de Amerikaanse bankensector. Niets is minder waar. De ontwikkelingen in de Verenigde Staten legden de fundamentele gebreken van de eurozone pijnlijk bloot.
Geen optimale muntzone
Vandaag bestaat de eurozone uit negentien landen. De eurozone is een erg divers gezelschap. Binnen de eurozone vinden asymmetrische schokken plaats. Een bepaalde economische gebeurtenis kan met andere woorden uiteenlopende invloeden hebben op de leden van de eurozone. Asymmetrische schokken leiden bijgevolg tot divergerende economische prestaties. Sommige landen kennen bijvoorbeeld een sterke economische groei, terwijl andere landen kampen met een recessie. De wisselkoers is dan een ideaal instrument om de economische prestaties van de lidstaten van de eurozone te laten convergeren. Door de oprichting van de monetaire unie viel dit correctiemechanisme echter weg, terwijl overige correctiemechanismen via de arbeidsmarkt nog onvoldoende ontwikkeld zijn.
Verlammend effect
De ECB is verantwoordelijk voor het monetaire beleid binnen de eurozone. De ECB voert met andere woorden een one-size-fits-all-beleid, één rente voor de gehele eurozone. Deze rentevoet is echter niet altijd geschikt voor elk land afzonderlijk. De ECB bepaalt de rente voornamelijk aan de hand van inflatie in de eurozone. De beleidsmakers baseren zich dus geaggregeerde data voor de eurozone. Door asymmetrische schokken vertonen de eurozonelanden een zekere heterogeniteit op economisch vlak. De ECB houdt echter enkel rekening met het Europese belang, niet met evoluties in individuele lidstaten. Zo kan een stijging van inflatie in een bepaald land gecompenseerd worden door een daling van inflatie in een ander land. Gemiddeld gezien, op niveau van de gehele eurozone verandert er echter niets. De ECB heeft dus geen incentive om de rente aan te passen. Hierdoor is de rentevoet niet altijd aangepast aan de specifieke noden van een land. Het monetaire beleid van de ECB kan bijgevolg een destabiliserend effect hebben op de economie. Dit wordt de Walters kritiek genoemd.
Bevestiging van de Walters kritiek
Deze thesis onderzocht of het monetaire beleid van de ECB afgestemd was op de specifieke noden van de Spaanse economie tussen 1999 en 2016. Eerst werd het beleid van de ECB theoretisch gemodelleerd. Dit model gaf de gewichten weer die de ECB geeft aan inflatie en output bij het bepalen van de rente in de eurozone. De ECB baseert zich steeds op geaggregeerde data voor de gehele eurozone. Via de geschatte gewichten en specifieke data voor Spanje kon de gewenste rentevoet voor de Spaanse economie tussen 1999 en 2016 bepaald worden. De resultaten bevestigen de Walters kritiek. Onderstaande figuur illustreert de grote afwijkingen tussen de werkelijke rente en de gewenste rente voor Spanje.
In de periode tussen 1999 en 2008 was de rentevoet te laag. De lage rentevoet speelde een rol in de ontwikkeling van de Spaanse vastgoedzeepbel. De invoer van de euro leidde tot lage, soms zelfs negatieve, reële rentevoeten. Hierdoor nam de vraag naar vastgoed fors toe. De grote vraag vertaalde zich in prijsstijgingen op de vastgoedmarkt. Deze stijgende trend wakkerde de vraag verder aan. Deze vicieuze cirkel van stijgende vraag en prijzen werd doorbroken bij het uitbarsten van de financiële crisis in 2008. Er vond vervolgens een drastische correctie plaats. Op het hoogtepunt van de vastgoedbubbel was Spanje erg afhankelijk van de bouwsector, bijna een kwart van het BBP kon gelinkt worden aan vastgoedgerelateerde activiteiten. Het monetaire beleid van de ECB had dus een destabiliserend effect op de Spaanse economie.
Passieve houding ECB
De bankencrisis mondde uit in een staatsschuldencrisis. Toen banken dreigden failliet te gaan, grepen de overheden in. Door de reddingsoperaties steeg de staatsschuld van verschillende Europese landen, waaronder Spanje, spectaculair. Deze tendens ontging ook de financiële markten niet. Beleggers speculeerden op het bankroet van de Spaanse overheid. Leden van een monetaire unie zijn extra kwetsbaar voor speculatie omdat de lidstaten geen controle hebben over de ECB. Pas in 2012 keerde de rust op de financiële markten terug toen de ECB zich bereid toonde staatsobligaties op te kopen. Door de passieve houding van de ECB kwam Spanje in een staatsschuldencrisis terecht.
Ook na 2012 verliep het economisch herstel erg moeizaam, de economische groei en inflatie bleven ruimschoots onder de vooropgestelde streefdoelen. De ECB trachtte de economische activiteit in de eurozone te stimuleren door middel van kwantitatieve versoepeling. De centrale bank koopt tot op heden massaal overheidsobligaties op. Hierdoor is de rente op staatsobligaties vandaag historisch laag. Andere financiële producten volgden dezelfde trend. De zogenaamde bazooka-strategie werpt zijn vruchten af, de economie in de eurozone trekt opnieuw aan. De ECB wachtte tot eind 2015 met het invoeren van kwantitatieve versoepeling.
Besluit
De eurozone is geen optimale muntzone, wat de taak van de ECB bemoeilijkt. De gewenste rentevoeten van de individuele landen vertonen een groot spreidstand. Het monetaire beleid van de ECB is bijgevolg niet altijd aangepast aan de economische situatie in een land. De niet-aangepaste rentevoet droeg in Spanje bij tot de vorming van een vastgoedbubbel. De euro en het eengemaakte monetaire beleid zijn dus deels verantwoordelijk voor de diepe crisis in Spanje. De heterogeniteit tussen landen zorgt er ook voor dat de ECB een passieve houding aanneemt. De passieve houding van de ECB heeft het economisch herstel in de eurozone vertraagt. Er werden reeds maatregelen getroffen om de structurele gebreken van de eurozone op te lossen, maar verdere hervormingen blijven nodig.
Bibliografie
Andrews, D. W., & Fair, R. C. (1988). Inference in nonlinear econometric models with structural change. The Review of Economic Studies, 55(4), 615-640.
Balassa, B. (1964). The purchasing-power parity doctrine: a reappraisal. The Journal of Political Economy, 72(6), 584-596.
Ball, L. M., & Sheridan, N. (2004). Does inflation targeting matter? In B.S. Bernanke & M. Woodford (Eds.), The inflation-targeting debate (pp. 249-282). Chicago: University of Chicago Press.
Baum, C. F., Schaffer, M. E., & Stillman, S. (2003). Instrumental variables and GMM: Estimation and testing. Stata journal, 3(1), 1-31.
Belke, A., & Polleit, T. (2007). How the ECB and the US Fed set interest rates. Applied Economics, 39(17), 2197-2209.
Benink, H. (2017). Italian recapitalisation undermines banking union. Londen: OMFIF. Opgehaald van https://www.omfif.org/analysis/commentary/2017/march/italian-recapitali…
Bernanke, B. S., Laubach, T., Mishkin, F. S., & Posen, A. S. (1999). Inflation targeting. Princeton: Princeton University Press.
Bibow, J. (2012). The euro debt crisis and Germany’s euro trilemma [Working Paper No.721]. Annandale-on-Hudson, NJ: Levy Economics Institute.
Borio, C. E., & Lowe, P. W. (2002). Asset prices, financial and monetary stability: exploring the nexus [BIS Working Paper No.114]. Opgehaald van https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=846305
Busetti, F., Forni, L., Harvey, A., & Venditti, F. (2006). Inflation convergence and divergence within the European Monetary Union [European Central Bank Working Paper Series No. 574]. Frankfurt am Main: ECB.
Carare, A., & Tchaidze, R. (2005). The use and abuse of Taylor rules: how precisely can we estimate them [IMF Working Paper No. 148]. Washington, DC: IMF.
Carballo-Cruz, F. (2011). Causes and consequences of the Spanish economic crisis: Why has the recovery taken so long? Panoeconomicus, 58(3), 309-328.
Castelnuovo, E. (2007). Taylor rules and interest rate smoothing in the Euro area. The Manchester School, 75(1), 1-16.
Castro, V. (2011). Can central banks’ monetary policy be described by a linear (augmented) Taylor rule or by a nonlinear rule? Journal of Financial Stability, 7(4), 228-246.
Chen, R., Milesi-Ferretti, G. M., & Tressel, T. (2013). External imbalances in the eurozone. Economic Policy, 28(73), 101-142.
Christiano, L. J., & Rostagno, M. (2001). Money growth monitoring and the Taylor rule [NBER Working Paper No. 8539]. Cambridge: National Bureau of Economic Research.
Clarida, R., Galı, J., & Gertler, M. (1998). Monetary policy rules in practice: some international evidence. European Economic Review, 42(6), 1033-1067.
Cordemans, N., Deroose, M., Kasongo Kashama, M., & Stevens, A. (2016). Het abc van de kwantitatieve versoepeling…of een inleiding over de aankopen van activa door centrale banken. In J. Smets (Ed.), Economisch Tijdschrift juni 2016 (pp.31-47). Brussel: Nationale Bank van België.
Davidson, R., & MacKinnon, J. G. (1993). Estimation and inference in econometrics. New York: Oxford University Press.
Demertzis, M. & Wolff, G. B. (2016). What impact does the ECB‘s quantitative easing policy have on bank profitability [Bruegel Policy Contribution No.20]? Opgehaald van http://bruegel.org/2016/11/what-impact-does-the-ecbs-quantitative-easin…
De Grauwe, P. (2012). The governance of a fragile Eurozone. Australian Economic Review, 45(3), 255-268.
De Grauwe, P. (2016). Economics of monetary union (11th ed.). Oxford: Oxford University Press.
De Grauwe, P., & Ji, Y. (2013). Self-fulfilling crises in the Eurozone: an empirical test. Journal of International Money and Finance, 34, 15-36.
ECB. (2011). The monetary policy of the ECB. Frankfurt: European Central Bank.
ECB. (2017a). Glossary: euro overnight index average (EONIA). Opgehaald van https://www.ecb.europa.eu/home/glossary/html/glosse.en.html#187
ECB. (2017b). EONIA: quarterly data. Opgehaald maart, 21 van http://sdw.ecb.europa.eu/quickview.do?SERIES_KEY=198.EON.D.EONIA_TO.RAT…
ESM. (2014). ESM direct bank recapitalisation instrument adopted. Opgehaald van https://www.esm.europa.eu/press-releases/esm-direct-bank-recapitalisati…
Eurostat. (2017a). General government deficit/surplus. Opgehaald april, 22 van http://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&init=1&language=en&…
Eurostat. (2017b). General government gross debt. Opgehaald april, 22 van http://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&init=1&language=en&…
Eurostat. (2017c). Main balance of payments and international investment position items as share of GDP. Opgehaald april, 22 van http://appsso.eurostat.ec.europa.eu/nui/show.do?dataset=bop_gdp6_q&lang…
Eurostat. (2017d). Total unemployment rate. Opgehaald april, 22 van http://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&init=1&language=en&…
Faust, J., Rogers, J. H., & Wright, J. H. (2001). An empirical comparison of Bundesbank and ECB monetary policy rules [FRB International Finance Discussion Paper No.705]. Opgehaald van https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=280811
Fendel, R. M., & Frenkel, M. R. (2006). Five years of single European monetary policy in practice: is the ECB rule-based? Contemporary Economic Policy, 24(1), 106-115.
Fourçans, A., & Vranceanu, R. (2004). The ECB interest rate rule under the Duisenberg presidency. European Journal of Political Economy, 20(3), 579-595.
Gerdesmeier, D., & Roffia, B. (2003). Empirical estimates of reaction functions for the euro area [European Central Bank Working Paper Series No. 206]. Frankfurt am Main: ECB.
Gerdesmeier, D., & Roffia, B. (2005). The relevance of real-time data in estimating reaction functions for the euro area. The North American Journal of Economics and Finance, 16(3), 293-307.
Gerlach, S., & Schnabel, G. (2000). The Taylor rule and interest rates in the emu area. Economics Letters, 67(2),164-171.
Giavazzi, F., Spaventa, L. (2011). Why the current account may matter in a monetary union: lessons from the financial crisis in the euro area. In M. Beblavý, D. Cobham & L. Ódor (Eds.), The euro area and the financial crisis. New York: Cambridge University Press.
Giorno, C., Richardson, P., Roseveare, D., & van den Noord, P. (1995). Estimating potential output, output gaps and structural budget balances [OECD Economic Department Working Papers No.152]. Parijs: OECD.
Gorter, J., Jacobs, J., & De Haan, J. (2008). Taylor rules for the ECB using expectations data. The Scandinavian Journal of Economics, 110(3), 473-488.
Guiso, L., Sapienza, P., & Zingales, L. (2015). Monnet's error? Economic Policy, 31(86), 247-297.
Hayo, B. (2007). Is European monetary policy appropriate for the EMU member countries: A counterfactual analysis. In D. Cobham (Ed.), The Travails of the Eurozone (pp. 67-94). Londen: Palgrave Macmillan.
Heij, C., De Boer, P., Franses, P. H., Kloek, T., & van Dijk, H. K. (2004). Econometric methods with applications in business and economics. Oxford: Oxford University Press.
Hill, R. C., Griffiths, W. E., & Lim, G. C. (2008). Principles of econometrics (4th ed.). Hoboken, NJ: Wiley.
Honohan, P., & Lane, P. R. (2003). Divergent inflation rates in EMU. Economic Policy, 18(37), 357-394.
IMF (2013). What is the outputgap? Opgehaald van http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2013/09/basics.htm
Ingram, J. C. (1973). The case for European monetary integration. Princeton, NJ: Princeton University Press.
Lane, P. R. (2012). The European sovereign debt crisis. The Journal of Economic Perspectives, 26(3), 49-67.
Lapavitsas, C., Kaltenbrunner, A., Lindo, D., Michell, J., Painceira, J. P., Pires, E., ... & Teles, N. (2010). Eurozone crisis: beggar thyself and thy neighbour. Journal of Balkan and Near Eastern Studies, 12(4), 321-373.
Lucas, R. E. (1976). Econometric policy evaluation: a critique. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 1, 19-46.
Maza, A., & Sanchez-Robles, B. (2013). The European Central Bank monetary policy and the Taylor rule, 1999-2009. Revista de Economia Mundial, 33(1), 179-193.
Moons, C., & Hellinckx, K. (2015). Did monetary policy fuel the housing bubble in Ireland [KU Leuven Discussion Paper Series DPS15.01]? Opgehaald van https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2557338
Mundell, R. A. (1961). A theory of optimum currency areas. The American Economic Review, 51(4), 657-665.
Newey, W. K., & West, K. D. (1987). A simple, positive semi-definite, heteroskedasticity and autocorrelation consistent covariance matrix. Econometrica, 55(3), 703-708.
OECD. (2017a). Consumer prices: Harmonised Consumer prices - all items. Opgehaald maart, 21 van http://stats.oecd.org/index.aspx?queryid=24893#
OECD. (2017b). OECD economic outlook No.100: statistical annex. Opgehaald maart, 21 van http://www.oecd-ilibrary.org.kuleuven.ezproxy.kuleuven.be/economics/oec…
OECD. (2017c). Gross Domestic Product: GDP, volume - annual growth rates in percentage. Opgehaald april, 22 van http://stats.oecd.org/Index.aspx?DatasetCode=SNA_TABLE1
Orphanides, A. (2001). Monetary policy rules based on real-time data. The American Economic Review. 91(4), 964-985.
Peersman, G., & Smets, F. (2001). The monetary transmission mechanism in the euro area: more evidence from VAR analysis [Working Paper No.91]. Frankfurt am Main: ECB.
Pinkwart, N. (2013). Quantifying the European Central Bank's interest rate smoothing behavior. The Manchester School, 81(4), 470-492.
Rabanal, P. (2009). Inflation differentials between Spain and the EMU: A DSGE perspective. Journal of Money, Credit and Banking, 41(6), 1141-1166.
Rudebusch, G. D. (2002). Term structure evidence on interest rate smoothing and monetary policy inertia. Journal of Monetary Economics, 49(6), 1161-1187.
Salido, J. D. L., Restoy, F., & Vallés, J. (2005). Inflation differentials in EMU: the Spanish case. In J. Viñals, J. Andrés, J. I. Peña & J. Gardezábal (Eds.), El futuro de la union europeada ampliada (pp. 55-80). Madrid : Fundacíon Santander Central Hispano.
Samuelson, P. A. (1964). Theoretical notes on trade problems. The Review of Economics and Statistics, 46(2), 145-154.
Stock, J. H., & Yogo, M. (2005). Testing for weak instruments in linear IV regression. In J. H. Stock & D. W. Andrews (Eds.), Identification and inference for econometric models: Essays in honor of Thomas Rothenberg (pp. 80-108). Cambridge: Cambridge University Press.
Surico, P. (2007). The monetary policy of the European Central Bank. The Scandinavian Journal of Economics, 109(1), 115-135.
Svensson, L. E. (2003). What is wrong with Taylor rules? Using judgment in monetary policy through targeting rules. Journal of Economic Literature, 41(2), 426-477.
Svensson, L. E. (2011). Inflation targeting. In B. M. Friedman & M. Woodford (Eds.), Handbook of monetary economics (pp. 1237-1302). Amsterdam: Elsevier.
Tamames, R. (2009). Para salir de la crisis global : análisis y soluciones propuestas para España y Latinoamérica. Madrid : EDAF SL.
Taylor, J. B. (1993). Discretion versus policy rules in practice. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy , 39, 195-214.
Van den Bossche, F. (2016). Advanced Business Econometrics [cursus]. Brussel: KU Leuven Campus Brussel.
Vanden Houte, P. (2016). Has monetary policy reached its limits [PowerPoint-presentatie]? Opgehaald van https://p.cygnus.cc.kuleuven.be/bbcswebdav/pid-19294290-dt-content-rid-…
Verbeek, M. (2012). A modern guide to econometrics (4th ed.). Hoboken, NJ: John Wiley & Sons.
Walters, A. (1986). Britain’s economic renaissance. Oxford: Oxford University Press.
Woodford, M. (1999). Optimal monetary policy inertia. The Manchester School, 67(suppl. 1), 1-35.
Wyplosz, C. (2016). The six flaws of the Eurozone. Economic Policy, 31(87), 559-606.
