The Distributional Impact of ECB Unconventional Monetary Policy: a First Assessment

David Van Dijcke Maxim Horion
Deze scriptie bestudeert de impact van het onconventioneel monetair beleid van de Europese Centrale Bank op inkomensongelijkheid in Nederland tussen 2014 en 2016.

Robin Hood schept geld: monetair beleid en ongelijkheid

De nachten van een centrale bankier

 

Ongelijkheid is de oorzaak van talrijke fricties in onze hedendaagse samenlevingen. Maar wat is de oorzaak van ongelijkheid? Traditioneel gezien wijst de econoom naar maatschappelijke krachten als technologische vooruitgang of globalisering. Zelden, echter, wordt monetair beleid aangewezen als een mogelijke boosdoener.  Monetair beleid heeft als doel de prijsstabiliteit in de economie te bewaren. Daar heeft ongelijkheid weinig mee te maken. Daarbij, gezien monetair beleid cyclisch is, keert het later om wat het eerder heeft teweeg gebracht. Op de lange termijn is de economische impact van monetair beleid dus neutraal, zo luidt de befaamde stelling van Amerikaans econoom Milton Friedman. Zolang de inflatie onder bedwang blijft, kunnen de beleidsmakers bij de centrale bank op twee oren slapen. Of toch?

 

De crisis van 2008 heeft de nachtrust van centrale bankiers flink verstoord. Terwijl de Europese overheden kibbelden over hun anti-crisisbeleid, faciliteerde de onafhankelijkheid van de centrale bank een gezwinde en slagvaardige reactie dienentwege. “Within our mandate, the ECB will do whatever it takes to preserve the Euro”, zo verkondigde voorzitter Mario Draghi in juli 2012. Dat was zeker geen understatement. In Maart 2015 begon de Europese Centrale Bank met de maandelijkse aankoop van activa ter waarde van 60 miljard euro, onder de Europese versie van een onconventioneel beleidspakket dat bekend staat als ‘Quantitative Easing’ (QE).

Het succes van dit beleid in het ondersteunen van de Europese economie is veelvuldig aangetoond. Niettemin deed het onconventioneel karakter ervan vragen rijzen over ongewenste bijwerkingen. Gezien QE deels werkt door aandeelprijzen op te drijven, en rijkere gezinnen vaker aandelen bezitten, werd er gevreesd voor de impact op ongelijkheid. De centrale bank kwam plots in het publieke oog te staan, en werd steeds vaker slachtoffer van kritiek. “Europese geldpers drukt alleen voor de allerrijksten”, zo kopte De Wereld Morgen in januari 2015.

 

Heterogeniteit: de blinde vlek van de economie  

 

Kon het zijn dat de traditionele monetaire aanpak blind was voor zijn eigen fouten? De stelselmatige verspreiding van economische schokken tijdens de financiële crisis wees in ieder geval in die richting. Ongelijkheid nam niet enkel toe als gevolg van de crisis: recent onderzoek suggereert ook dat ongelijkheid de aard van economische schokken kan beïnvloeden, en daardoor mogelijk de crisis heeft verergerd. Verschillende gezinnen hebben verschillende gedragspatronen, en als de armste gezinnen, die het grootste deel van hun loon consumeren, ook het zwaarste getroffen worden, kan de resulterende consumptieval een recessie verergeren.

Beleidsmakers nemen zulke ‘heterogeniteit’ tussen gezinnen echter niet in acht in hun modellen van de economie. De reden daarvoor is gegrond: belangrijke wiskundige resultaten in de economie stellen dat modellen met één soort, representatief gezin in het algemeen de dynamieken van een economie met heterogene gezinnen voldoende benaderen om de veel complexere modellen met heterogeniteit achterwege te laten. Het mag echter duidelijk zijn dat in een economie waar alle gezinnen identiek zijn, niemand zich zorgen maakt over ongelijkheid. Zulke blinde vlekken worden traditioneel gezien apart bestudeerd, zonder de modellen ‘onnodig’ aan te passen om hen in acht te nemen. De turbulente crisisjaren brachten evenwel pijnlijk aan het licht dat die blinde vlekken wel eens bepalender zouden kunnen zijn dan men dacht. Het is in die context dat de recente aandacht voor monetair beleid en ongelijkheid geplaatst moet worden, temidden van een groeiend besef dat de dynamiek in een economie evenzeer kan bepaald worden door de verschillen, als door de gelijkenissen tussen gezinnen. Of ze willen of niet, centrale bankiers zullen moeten aanvaarden dat hun beleidskeuzes ongelijkheid beïnvloeden. De vraag blijft echter: op welke manier, en op welke termijn?

 

Inkomensongelijkheid en onconventioneel monetair beleid in Nederland

 

Het is die vraag die mijn onderzoek tracht te beantwoorden. Ik ging aan de slag met Nederlandse data om de kanalen waardoorheen het onconventioneel monetair beleid van de ECB huishoudelijk inkomen beïnvloedde, te bestuderen. Op die manier kwam ik tot de bevinding dat dat beleid, in tegenstelling tot wat het vaak verweten wordt, de inkomensongelijkheid heeft verminderd. Die conclusie geldt voor Nederland, over een termijn van drie jaar. Alles wijst er echter op dat ze ook geldt voor andere landen in de Eurozone, evenals op langere termijn. Sinds ik mijn thesis heb geschreven, zijn er twee papers verschenen – waarvan één van de ECB zelf - die tot gelijkaardige conclusies kwamen voor Italië, Spanje, Duitsland en Frankrijk.

 

Er kunnen twee voorname lessen worden getrokken uit mijn onderzoek.

Ten eerste: alles hangt af van de heterogeniteit van de initiële situatie, en dit tot in het kleinste detail. Waar in de V.S. appreciatie in de aandelenmarkt ten gevolge van QE de ongelijkheid sterk heeft vergroot, blijft zo’n effect grotendeels uit in de Eurozone. Dit heeft waarschijnlijk zowel te maken met het feit dat Europese huishoudens relatief minder aandelen bezitten, als met verschillen in voorkeuren en gedragingen. Het ziet er bijvoorbeeld naar uit dat rijke Nederlandse huishoudens in reactie op ECB QE er voor hebben gekozen verlies te laten op hun obligaties, eerder dan te trachten dit te vermijden door ze actief te gaan verhandelen.

Ten tweede, een gevolg van zulke afhankelijkheid van de initiële situatie: de richting van de ongelijkheidsimpact blijft a priori ambigu. Hoewel de timing en manier van implementatie waarschijnlijk meespeelden, vind ik voor hetzelfde beleid, bestudeerd met dezelfde technieken, de tegenovergestelde uitkomst als mijn Amerikaanse tegenhangers van UMass Amherst. Dit suggereert dat met speculatieve uitspraken over de inherente effecten van monetair beleid voorzichtig moet omgesprongen worden. Het risico is niet dat monetair beleid ongelijkheid vergroot; het heeft die verkleind. Het echte gevaar schuilt in een erosie van de onafhankelijkheid van de centrale bank. Hoe meer die gepolitiseerd wordt ten gevolge van ongefundeerde verwijten (hoewel vruchtbare kritiek natuurlijk steeds wensbaar is), hoe groter de dreiging bestaat tot inmenging in haar mandaat. Het is met zulke inmenging dat de neutraliteit van monetair beleid werkelijk teloor gaat.

 

Onze centrale bankier kan dus toch nog op één oor slapen. In haar achterhoofd is ze al bezig met het verbeteren van haar modellen, geen geringe taak. Ze kan misschien in de toekomst ongelijkheid niet meer helemaal negeren - meer nog, ze blijft er best over communiceren, zodat ze het vertrouwen van de Europeanen kan herwinnen. Maar verder is ze weer gerust, wetende dat er geen lijken in de gelijkheidskast zijn. Of toch geen waar een centrale bankier haar slaap voor moet laten.  

Bibliografie

Acemoglu, D., & Johnson, S. (2012, March 29). Who Captured the Fed? Retrieved April 15, 2018, from https://economix.blogs.nytimes.com/2012/03/29/who-captured-the-fed/.

Adam, K., & Tzamourani, P. (2016).  Distributional consequences of asset price inflation in the Euro Area. European Economic Review, 89(1), 172-192.

Agostini, G., Garcia, Juan P., González, A., Jia, J., Muller, L., Zaidi, A.. (2016). Comparative Study of Central Bank Quantitative Easing Programs. Federal Reserve Bank of New York (FRBNY). School of International Public Affairs (SIPA), Columbia University.

Albertazi, U., Becker, B., & Boucinha, M. (2016). Portfolio Rebalancing and the Transmission of Large-Scale Asset Programs: Evidence from the Euro Area. Retrieved from https://www.ecb.europa.eu/home/search/html/index.en.html?q=Portfolio_Re….

Andrade, P., Breckenfelder, J.H., De Fiore, F., Karadi, P., & Tristani, O. The ECB's Asset Purchase Programme: An Early Assessment (September 16, 2016). ECB Working Paper No. 1956. Retrieved from https://ssrn.com/abstract=2839812.

Arranz, D., Grzegorzewska, M., Jemotte, S. (2017). Chapter 1: Main Employment and Social Developments in Employment and Social Developments in Europe (ESDE) Review. European Commission. Retrieved March 17, 20é18, from http://ec.europa.eu/social/main.jsp?catId=738&langId=en&pubId=8030&furt….

Auclert, A. (2015). Monetary Policy and the Redistribution Channel, No 381 Meeting Papers. Society for Economic Dynamics. Retrieved from https://EconPapers.repec.org/RePEc:red:sed015:381.

Beraja, M., Fuster, A., Hurst, E., & Vavra, J. (2015). Regional heterogeneity and monetary policy. IDEAS Working Paper Series from RePEc.

Bernanke, B. (2015, June 1). Monetary policy and inequality. Retrieved from https://www.brookings.edu/blog/ben-bernanke/2015/06/01/monetary-policy-….

Blinder, A. S. (1973). Wage Discrimination: Reduced Form and Structural Estimates. The Journal of Human Resources, 8(4), 436–455. https://doi.org/10.2307/144855.

Blinder, A. S. (2013). After the Music Stopped: The Financial Crisis, the Response, and the Work Ahead (Reprint edition). New York, NY: Penguin Books.

Blot, C., Creel, J., Hubert, P., Labondance, F., & Ragot, X. (2015). The redistributive effects of QE. Sciences Po publications. Retrieved from https://ideas.repec.org/p/spo/wpmain/infohdl2441-16fo245k6a8q1pss5r3gia….

Centraal Bureau voor de Statistiek. (2016). Welvaart in Nederland 2016. Inkomen, bestedingen en vermogen van huishoudens en personen. Den Haag: Textcetera.

Claeys, G., Darvas, Z. M., Leandro, Á., & Walsh, T. (2015). The effects of ultra-loose monetary policies on inequality (Working Paper No. 2015/09). Bruegel Policy Contribution. Retrieved from https://www.econstor.eu/handle/10419/126695.

Clemens, M., Gebauer, S., & Rieth, M. (2017). Simulating the macroeconomic effects of ECB tapering. DIW Berlin for the European Parliament ECON Committee. Retrieved May 17, 2018, from http://www.europarl.europa.eu/thinktank/en/document.html?reference=IPOL….

Coibion, O., Gorodnichenko, Y., Kueng, L., & Silvia, J. (2017). Innocent Bystanders? Monetary Policy and Inequality in the U.S. Journal of Monetary Economics, 88(1), 70-89. Retrieved from http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0304393217300466.

Grauwe, P. D. (2010, May 19). Fighting the wrong enemy. Retrieved April 24, 2018, from https://voxeu.org/article/europe-s-private-versus-public-debt-problem-f….

Gros, D. (2015). QE ‘Euro-Style’: Betting the Bank on Deflation, paper prepared for the European Parliament's Committee on Economic and Monetary Affairs, June.  

De Smet, D., & Mooijman, R. (2018, March 31). ‘De ECB financierde de taxshift.’ Interview met Frank Smets en Gert Peersman. De Standaard. Retrieved from http://www.standaard.be/cnt/dmf20180330_03440261.

Demertzis, M., & Wolff, G. B. (2016). What impact does the ECB’s quantitative easing policy have on bank profitability? Bruegel.

Dobbs, R., Lund, S., Koller, T., & Shwayder, A. (2013). QE and ultra-low interest rates: Distributional effects and risks. McKinsey Global Institute Discussion Paper.

ECB (2018). Monetary policy information, (last viewed on 4/5/2018). Retrieved from https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html

ECB Quantitative Easing (QE): what are the Side Effects?: Monetary Dialogue 15 June 2015 : Compilation of Notes. (2016). Policy Department A: Economic and Scientific Policy, European Parliament.

ECB Statistical Data Warehouse. (2018). Euro area yield curves. Retrieved April 12, 2018, from https://www.ecb.europa.eu/stats/financial_markets_and_interest_rates/eu….

European Central Bank. (2016a). The employment-GDP relationship since the crisis, ECB Economic Bulletin 6. Retrieved March 17, 2018, from https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/eb201606_article01.en.pdf.

Eurostat. (2018). Employment and activity by sex and age - annual data (Labour Force Survey). Retrieved April 12, 2018, from http://ec.europa.eu/eurostat/web/lfs/data/database.

Firpo, S., Fortin, N., & Lemieux, T. (2007). Decomposing wage distributions using recentered influence function regressions. University of British Columbia (June).

Firpo, S., Fortin, N., & Lemieux, T. (2009). Unconditional Quantile Regressions. Econometrica, 77(3), 953–973. https://doi.org/10.3982/ECTA6822.

Google Finance. (2018). Market summary. Retrieved April 12, 2018, from https://www.google.com/finance#scso=uid_i5v9Wqn7Gs7QkwWV85uoBQ_0:0.

Haan, W. den. (2016, January 19). Quantitative Easing: Evolution of economic thinking as it happened on Vox. Retrieved April 24, 2018, from https://voxeu.org/content/quantitative-easing-evolution-economic-thinki….

Household Finance and Consumption Network. (2016). The Household Finance and Consumption Survey: results from the second wave. Frankfurt: ECB Statistics Paper Series No.18.

Joyce, M., Miles, D. , Scott, A. and Vayanos, D. (2012), Quantitative Easing and Unconventional Monetary Policy – an Introduction. The Economic Journal, 122(1), 271-288. doi:10.1111/j.1468-0297.2012.02551.

Joyce, M. A. S., Mclaren, N., & Young, C. (2013). Quantitative easing in the United Kingdom: evidence from financial markets on QE1 and QE2. (Report). Third World Quarterly, 34(1), 671–701.

Kang, D. W.., Ligthart, N., & Mody, A. (2016, January 21). The ECB and the Fed: a comparative narrative | Bruegel. Retrieved April 24, 2018, from http://bruegel.org/2016/01/the-ecb-and-the-fed-a-comparative-narrative/

Kapetanios, G., H. Mumtaz, I. Stevens and K. Theodoridis. (2012). Assessing the Economy-wide Effects of Quantitative Easing, The Economic Journal, 122(564), F316-F347.

Krishnamurthy, A., & Vissing-Jorgensen, A. (2011). The effects of quantitative easing on interest rates: channels and implications for policy. National Bureau of Economic Research.

Mallaby, S. (2016). The man who knew: the life and times of Alan Greenspan. London: Bloomsbury Publishing Ltd.

Marelli, E., & Signorelli, M. (2017). The EU’s Policy Response: Too Little Too Late. In Europe and the Euro (pp. 113–137). Palgrave Macmillan, Cham. https://doi.org/10.1007/978-3-319-45729-1_6.

Mersch, Yves. (2014, October 17). Monetary policy and economic inequality. Keynote speech at Corporate Credit Conference, Zurich. Retrieved December 19, 2017, from https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2014/html/sp141017_1.en.html.

Montecino, J. A., & Epstein, G. (2014). Have Large Scale Asset Purchases Increased Bank Profits? Institute for New Economic Thinking Working Paper Series No. 5.

Montecino, J. A., & Epstein, G. (2017). Did Quantitative Easing Increase Income Inequality? Institute for New Economic Thinking Working Paper Series No. 5.

Montecino, J. A. & Epstein, G. (2015). The Political Economy of QE and the Fed: Who Gained, Who Lost and Why Did it End? Political Economy Research Insitute Working Paper, University of Massachussetts Amherst.

Nederlands Ministerie van Financiën. (2012-2016). Wijzigingen in de belastingsheffing met ingang van 1 januari [2012-2016]. Den Haag.

Nederlands Ministerie van Financiën. (2013). Wet van 20 december 2012 tot wijziging van enkele belastingwetten en enige andere wetten (Belastingplan 2013). Den Haag.

Oaxaca, R. (1973). Male-Female Wage Differentials in Urban Labor Markets. International Economic Review, 14(3), 693–709. https://doi.org/10.2307/2525981.

Oaxaca, R. L., & Ransom, M. R. (1999). Identification in Detailed Wage Decompositions. The Review of Economics and Statistics, 81(1), 154–157.

OECD. (2018). Household financial assets (indicator). doi: 10.1787/7519b9dc-en (Accessed on 17 May 2018).

O’Farrell, R., Rawdanowicz, Ł., & Inaba, K.-I. (2016). Monetary Policy and Inequality.  https://doi.org/10.1787/5jm2hz2x9hxr-en.

Packmohr, T., & Weigerding, M. (2016). CBPP3: The ECB’s third covered bond purchase programme. Commerzbank (The Pfandbrief 2015/2016). Retrieved from https://m.pfandbrief.de/cms/bcenter.nsf/0/E4127E68C73BA4C3C1257EB6004B8….

Praet, P. (2018, March 14). Assessment of quantitative easing and challenges of policy normalisation. Speech at The ECB and Its Watchers Conference, Frankfurt am Main. Retrieved on May 17, 2018, from https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2018/html/ecb.sp180314_2.en.ht….

Randow, J. (2017, March 6). Europe’s QE Quandary. Bloomberg. Retrieved from https://www.bloomberg.com/quicktake/europes-qe-quandary.

Saez, E. (2017). Income and Wealth Inequality: Evidence and Policy Implications. Contemporary Economic Policy, 35(1), 7–25. https://doi.org/10.1111/coep.12210.

Silverman, B. W. (1986). Density Estimation for Statistics and Data Analysis. London: Chapman & Hall.

Stiglitz, J. (2016, February 8). What’s holding back the world economy? Retrieved April 15, 2018, from http://www.theguardian.com/business/2016/feb/08/whats-holding-back-worl….

Tomann, H. (2017). Monetary Integration in Europe: The European Monetary Union after the Financial Crisis. Cham: Springer International Publishing.

Ugai, H. (2007). Effects of the quantitative easing policy: A survey of empirical analyses. Monetary and Economic Studies-Bank of Japan, 25(1), 1.

Wet Uniformering Loonbegrip: de voor- en nadelen. De Zaak. (2012, November 1). Retrieved March 29, 2018, from https://www.dezaak.nl/682/wet-uniformering-loonbegrip-de-voor-en-nadele….

Universiteit of Hogeschool
MSc Beleidseconomie
Publicatiejaar
2018
Promotor(en)
Vivien Lewis
Kernwoorden
Deel deze scriptie