WELKE DETERMINANTEN BEPALEN DE FLOWS VAN EUROPESE MUTUAL FUNDS?
- CornelisLara
Mutual funds kwamen het eerst aan bod in het jaar 1900. Ze kenden pas vanaf 1990 een exponentiële groei, zowel in Europa als in de Verenigde Staten. Afhankelijk van de beleggingsstrategie kan een mutual fund ingedeeld worden in verschillende soorten: aandelenfondsen, obligatiefondsen, gemengde fondsen (mix van aandelen en obligaties), geldmarktfondsen, etc. In Europa vertegenwoordigen de aandelenfondsen het grootste deel van de mutual fund markt, eind 2016 namen ze 36% van de distributie over. Daarna volgen de obligatie-, gemengde - en geldmarktfondsen, met respectievelijk 25%, 15% en 13% (Investment Europe, 2016). In de Verenigde Staten ligt de verdeling enigszins anders, de aandelenfondsen hadden in 2016 een omvang van 52%. (Investment Company Fact Book, z.d.)
Mutual funds zijn belangrijke bijdragers tot de globalisatie van de financiële markten en zijn daarbij één van de hoofdoorzaken van kapitaalflows naar opkomende economieën. Mutual funds komen steeds meer voor in het gezinsinkomen van de consument, ze zijn namelijk de perfecte intermediairs voor sparen en beleggen. Dit ten koste van de traditionele spaarrekening bij banken, waar de historisch lage rente op spaarboekjes ook een grote rol speelt (Trends, 2014). Het belang en de studies omtrent het onderwerp nemen daardoor drastisch toe.
2017 was voor de Europese fondsenindustrie een recordjaar, er werden nog nooit zoveel inflows naar mutual funds waargenomen. Samen met een positief marktklimaat resulteerde dit in een vermogen van meer dan 10 triljoen EUR in 2018 voor de Europese mutual fund industrie (Investment Europe, 2018). In de Verenigde Staten kwam dit op een totaal van circa 17 triljoen USD (Statista, 2018). Hieruit blijkt dat Europa nog steeds achterloopt op de Verenigde Staten. Vooral op vlak van totale omvang van de fondsen, gemiddelde grootte van het fonds en markt-belang (Otten & Schweitzer, 2002). Het is dan ook vanzelfsprekend dat de meeste onderzoeken omtrent de flows van mutual funds betrekking hebben op de Verenigde Staten.
Deze paper onderzoekt welke variabelen de mutual fund flows in de Europese Unie bepalen. We gebruiken maandelijkse data van 2000 tot 2018. Zoals vermeld laat Europa hier weinig literatuur over na. Het doel van deze paper is dan om ook voor Europa een beeld te vormen van de oorzaken van mutual fund flow bewegingen voor de periode 2000-2018.
Onze studie focust zich op het bewijzen van de feedback-trader (flow wordt bepaald door rendement), price-pressure (rendement wordt bepaald door de flow) en response-information (zowel rendement als flow worden bepaald door macro-economische variabelen) hypothesen in de Europese Unie. We maken een onderscheid tussen aandelenfondsen, obligatiefondsen, gemengde fondsen en geldmarktfondsen. Geldmarktfondsen worden opgenomen om de vlucht naar liquiditeit te testen i.e. flight-to-safety. Investeerders vluchten naar veiligere effecten, zoals effecten op korte termijn en met weinig risico zoals geldmarktfondsen. Ons onderzoek focust zich op drie belangrijke hypothesen:
1) Is de flow-rendement relatie ook van toepassing op Europese mutual funds? Zo ja, welke vorm vertoont deze relatie (lineair vs. niet-lineair)?
2) Is er ook sprake van de feedback-trader of price-pressure hypothese voor Europese mutual funds?
3) Is er bewijs van de response-information hypothese in de Europese mutual fund industrie?
De flow-rendement relatie werd getest aan de hand van zes verschillende rendementen, namelijk de rendementen van S&P500, STOXX 50, STOXX 600 en Duitse, Griekse & Amerikaanse overheidsbenchmark. Vooral de aandelenindices hebben effect op de aandelen- en gemengde flow, obligatie- en geldmarkflow reageren op veranderingen van zowel de aandelen- als overheidsindices. Het bestaan van de flow-rendement relatie in de Europese Unie wordt wel degelijk vastgesteld. Hierna testten we de richting van deze relatie, m.a.w. veroorzaakt flow de rendementen (price-pressure) of veroorzaken rendementen de flow (feedback-trader). Dit werd getest met Granger-Causation modellen. Voor zowel de aandelenflow als de obligatie- en gemende flow vinden we bewijs voor de feedback-trader hypothese. Rendementen Granger-veroorzaken de flows. De geldmarktflow daarentegen vertoont geen significant verband met zijn vertraagde rendementen. Voor de periode 2000-2018 kunnen we dus de price-pressure hypothese verwerpen en de feedback hypothese ondersteunen. Deze resultaten liggen in lijn met de onderzoeken van Edward & Zhang (1998), Fortune (1998), Fant (1999) en Oh & Rwanda (2007).
Echter, tijdens de crisisperiode (2007-2008) is er wel sprake van de price-pressure hypothese voor de obligatie-, gemengde en geldmarktflow. Volgens Edward & Zhang (1998) kan er sprake zijn van price-pressure indien er een extreme periode is van negatieve netflow en lage rendementen.
Tijdens de crisis werden daadwerkelijk veel deelbewijzen verkocht, waardoor de fondsprijzen naar beneden werden gedrukt. Ook de vorm van de relatie werd getest, is er sprake van een lineaire of eerder een niet-lineaire vorm? Dit werd getest aan de hand van kwadratische rendementen en verschillende dummy’s. Er wordt ondersteuning gevonden voor de niet-lineaire vorm van de relatie. Ook merken we dat investeerders significanter reageren op positieve rendementsveranderingen dan op negatieve rendementsveranderingen (van meer dan 2%), enkel de gemengde flow vertoont een sterker significant verband met de negatieve veranderingen. Als laatste testten we de information-response hypothese. De flows werden geregresseerd op verschillende economische variabelen die ofwel goed nieuws ofwel slecht nieuws voorspelden. Deze hypothese werd getest aan de hand van heteroskedasticiteit-gecorrigeerde regressies en aan de hand van Granger-Causality modellen. Door beide methodes toe te passen houden we zo ook rekening met de gelijktijdige relaties, wat bij het gebruik van enkel de Granger-methode niet mogelijk is. We vinden dat economische variabelen wel degelijk een significant effect vertonen op de flows, maar in het geval van de aandelen- en de obligatieflow blijft het rendement van STOXX 600 nog steeds de flow te verklaren ondanks het toevoegen van de macro-economische variabelen. Voor de aandelen- en obligatieflow vinden we dus bewijs van feedback-trader en information-response hypothese. Gemengde flow daarentegen toont wel volledig bewijs van de information-response hypothese zoals Rakowski & Wang (2009), Jank (2012) en Kopsch & Song (2015). Hier blijkt het rendement geen significant effect meer te hebben wanneer de economische variabelen toegevoegd worden. Voor de geldmarktflow vinden we geen enkel bewijs van de feedback-trader hypothese, noch voor de information-response hypothese.
Bibliografie
Barber, B., Odean, T. & Zheng, L. (2006). Out of Sight, Out of Mind: The Effects of Expenses on Mutual Fund Flows. Journal of Business, Vol. 78(6), 2095-2119.
Barclay, M. J., Pearson, N. D. & Weisbach, M. S. (1998). Open-end mutual funds and capital-gains taxes. Journal of Financial Economics, Vol. 49(1), 3-43.
Bekaert, G., Harvey, C. R. (1998). Capital Flows and the Behavior of Emerging Market Equity Returns. (NBER Working Paper 6669). Geraadpleegd via National Bureau of Economic Research, Cambridge (MA). Website: http://www.nber.org/papers/w6669
Ben-Rephael, A., Kandel, S. & Wohl, A. (2012). Measuring investor sentiment with mutual fund flows. Journal of Financial Economics, Vol. 104(2), 363-382.
Bergstresser, D., Poterba, J. (2002). Do after-tax returns affect mutual fund inflows? Journal of Financial Economics, Vol. 63(3), 381-414.
Berk, J. B., Green, R. C. (2004). Mutual Fund Flows and Performance in Rational Markets. Journal of Political Economy, Vol 112(6), 1269-1295.
Bodie, Z., Kane, A. & Marcus, A. J. (2017). Essentials of Investments (10e editie). New York: McGraw-Hill Education.
Cashman, G. D., Deli, D. N., Nardari, F. & Villupuram, S. (2012). Investors Do Respond to Poor Mutual Fund Performance: Evidence from Inflows and Outflows. The Financial Review, Vol. 47(4), 719-739.
Chevalier, J., Ellison, G. (1997). Risk Taking by Mutual Funds as a Response to Incentives. Journal of Political Economy, Vol. 105(6), 1167-1200.
Choi, H. S., Ryu, D. & Seok, S. (2017). The turn-of-the-year effect in mutual fund flows. Risk Management, Vol. 19(2), 131-157.
Choi, H. S., Womans, E. (2015). Seasonality in Mutual Fund Flows. The Journal of Applied Business Research, Vol. 31(2), 715-726.
Cooper, M. J., Gulen, H. & Rau, P. R. (2005). Changing Names with Style: Mutual Fund Name Changes and Their Effect on Fund Flows. The Journal of Finance, Vol. 60(6), 2825-2858.
Dahlquist, M., Engström, S. & Söderlind, P. (2000). Performance and characteristics of Swedish mutual funds. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 35(3), 409-423.
Del Guercio, D. & Tkac, P. (2001). Star Power: The Effect of Morningstar Ratings on Mutual Fund Flows. (Working Paper 2001-15), Geraadpleegd via Federal Reserve Bank of Atlanta. Website: https://doi.org/10.1017/S0022109000014393
Economic Policy Uncertainty. (z.d.). Global Economic Policy Uncertainty Index. Geraadpleegd op 4 februari 2018, van http://www.policyuncertainty.com/global_monthly.html
Edelen, R. M. & Warner, J. B. (2001). Aggregate price effects of institutional trading: a study of mutual fund flow and market returns. Journal of Financial Economics, Vol. 59(2), 195-220.
Edwards, F. R., Zhang, X. (1998). Mutual Funds and Stock and Bond Market Stability. Journal of Financial Services Research, Vol 13(3), 257-282.
European Central Bank. (z.d.). Measuring inflation – the Harmonised Index of Consumer Prices (HICP). Geraadpleegd op 4 maart 2018, van https://www.ecb.europa.eu/stats/macroeconomic_and_sectoral/hicp/html/in…
Eurostat.(z.d.) Harmonised Indices of Consumer Prices (HICP). Geraadpleegd op 4 maart 2018, van http://ec.europa.eu/eurostat/web/hicp
Fant, L. F. (1999). Investment behavior of mutual fund shareholders: The evidence from aggregate fund flows. Journal of Financial Markets. Vol. 2(4), 391-402.
Fant, L. F. & O’Neal, E. S. (2000). Temporal Changes in the determinants of mutual fund flows. The Journal of Financial Research, Vol. 23(3), 353-371.
Fernandez-Arias, E. (1996). The new wave of private capital inflows: Push or pull? Journal of Development Economics, Vol. 48(2), 389-418.
Ferson, W. E., Warther, V.A. (1996). Evaluating fund performance in a dynamic market. Financial Analysts Journal, Vol 52(6), 20-28.
Ferson, W.E. and Kim, M.S. (2012). The factor structure of mutual fund flows. International Journal of Portfolio Analysis and Management, Vol.1(2), 112-143.
Forbes, K. J., Warnock, F. E. (2012). Capital flow waves: Surges, stops, flight, and retrenchment. Journal of International Economics, Vol 88(2), 235-251.
Fortune, P. (1998). Mutual Funds, Part II: Fund Flows and Security Returns. New england Economic Review, pg. 3.
Fratzscher, M. (2012). Capital flows, push versus pull factors and the global financial crisis. Journal of International Economics, Vol. 88(2), 341-356.
Gallaher, S. T. (2011). Determinants of Mutual Fund Flows. (Dissertatie). Geraadpleegd van https://repositories.lib.utexas.edu/bitstream/handle/2152/ETD-UT-2011-0…
Gelos, G. (2012). International Mutual Funds, Capital Flow Volatility, and Contagion–A Survey. The Evidence and Impact of Financial Globalization (pp. 131-143).
Goetzmann, W.N., Massa, M. & Rouwenhorst, K.G. (2000). Behavioral Factors in Mutual Fund Flows. (Yale ICF Working Paper No. 00-14). Geraadpleegd via Insead R&D. Website: https://ssrn.com/abstract=201035
Granger, C. W. (1969). Investigating causal relations by econometric models and cross-spectral methods. Econometrica: Journal of the Econometric Society, 424-438.
Greene, J. T., Hodges, C. W. & Rakowski, D. A. (2007). Daily mutual fund flows and redemption policies. Journal of Banking & Finance, Vol. 31(12), 3822-3842.
Huang, J., Wei, K. D. & Yan, H. (2007). Participation Costs and the Sensitivity of Fund Flows to Past Performance. The Journal of Fincance, Vol 62(3), 1273-1311.
Huang, J., Wei, K. D. & Yan, H. (2012). Investor Learning and Mutual Fund Flows. (AFA 2012 Chicago Meetings Paper). Opgehaald van Chicago Meetings Paper. Website: https://ssrn.com/abstract=972780
Investment Company Fact Book. (z.d.). Chapter Two: Recent Mutual Fund Trends. Geraadpleegd op 22 november 2017, van http://www.icifactbook.org/ch2/17_fb_ch2
Investment Europe. (2016, 5 mei). European fund assets decline in Q1 2016. Geraadpleegd op 23 maart 2018, van http://www.investmenteurope.net/opinion/european-fund-assets-decline-in…
Investment Europe. (2018, 5 februari). A European view of trends in the mutual funds industry. Geraadpleegd op 23 maart 2018, van http://www.investmenteurope.net/opinion/european-view-trends-mutual-fun…
Investopedia. (z.d.). Fund Flow. Geraadpleegd op 3 maart 2018, van https://www.investopedia.com/terms/f/fund-flow.asp
Ivkovic, Z. & Weisbenner, S. (2009). Individual investor mutual fund flows. Journal of Financial Economics, Vol. 92(2), 223-237.
Jain, P. C., Wu, J. S. (2000). Truth in Mutual Fund Advertising: Evidence on Future Performance and Fund Flows. The Journal of Finance, Vol. 55(2), 937-958.
Jank, S. (2012). Mutual fund flows, expected returns, and the real economy. Journal of Banking & Finance, Vol. 36(11), 3060-3070.
Johnson, W. T., Poterba, J. M. (2016). The effect of taxes on shareholder inflows around mutual fund distribution dates. Research in Economics, Vol. 70(1), 7-19.
Kaminsky, G., Lyons, R. & Schmukler, S. (2001). Mutual Fund Investment in Emerging Markets: An Overview. The World Bank Economic Review, Vol. 15(2), 315-340.
Kamstra, M. J., Kramer, L. A., Levi, M. D. & Wermers, R. (2017). Seasonal Asset Allocation: Evidence from Mutual Fund Flows. Journal of Financial and Quantitative Analysis. Vol. 52(1), 71-109.
Khorana, A., Servaes, H. and Tufano, P. (2005). Explaining the size of the mutual fund industry around the world. Journal of Financial Economics, Vol 78(1), 145-185.
Kim, S. (2009). Changes in Mutual Fund Flows and Managerial Incentives. (Dissertatie). Geraadpleegd van https://ssrn.com/abstract=1517572
Kim, Y. (2000). Causes of capital flows in developing countries. Journal of International Money and Finance, Vol. 19(2), 235-253.
Kopsch, F., Song, H. S. & Wilhelmsson, M. (2015). Determinants of mutual fund flows. Managerial Finance, Vol. 41(1), 10-25.
Lettau, M. (1997). Explaining the facts with adaptive agents: The case of mutual fund flows. Journal of Economic Dynamics and Control, Vol. 21(7), 1117-1147.
Li, S., de Haan, J. & Scholtens, B. (2018). Surges of international fund flows. Journal of International Money and Finance, Vol. 82, 97-119.
Lynch, A. W., Musto, D. K. (2003). How Investors Interpret Past Fund Returns. The Journal of Finance, Vol. 58(5), 2033-2058.
Oh, N. Y., Parwada, J. T. (2007). Relations between mutual fund flows and stock market returns in Korea. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, Vol. 17(2), 140-151.
Otten, R. & Schweitzer, M. (2002). A Comparison Between the European and the U.S. Mutual Fund Industry. Managerial Finance, Vol. 28(1), 14-34.
Potter, M. E. (1996). The Dynamic Relationship between Security Returns and Mutual Fund Flows. (Dissertatie).
Potter, M. E. (2000) Determinants of Aggregate Mutual Fund FLows. Journal of Business & Economic Studies, Vol. 6(2), 55-73.
Puy, D. (2015). Mutual funds flows and the geography of contagion. Journal of International Money and Finance, Vol. 60, 73-93.
Raddatz, C., Schmukler, S. L. (2012). On the international transmission of shocks: Micro-evidence from mutual fund portfolios. Journal of International Economics, Vol. 88(2), 357-374.
Rakowski, D., Wang, X. (2009). The dynamic of short-term mutual fund flows and returns: A time-series and cross-sectional investigation. Journal of Banking & Finance, Vol. 33(11), 2102-2109.
Remelona, E. M., Kleiman, P. & Gruenstein Bocain, D. (1997). Market Returns and Mutual Fund Flows. Economic Policy Review, Vol. 3(2), 1-20.
Santini, D. L., Aber, J. W. (1998). Determinants of net new money flows to the equity mutual fund industry. Journal of Economics and Business, Vol. 50(5), 419-429.
Sirri, E. R., Tufano, P. (1998). Costly Search and Mutual Fund Flows. The Journal of Finance, Vol. 53(5), 1589-1622.
Spiegel, M., Zhang, H. (2013). Mutual fund risk and market share-adjusted fund flows. Journal of Financial Economics, Vol. 108(2), 506-528.
Statista. (2018). Total net assets of mutual funds in the United States from 1998 to 2016 (in trillion dollars). Geraadpleegd op 3 december 2017, van https://www.statista.com/statistics/255518/mutual-fund-assets-held-by-i…
Stoxx. (2018, 22 april). STOXX Europe 600. Geraadpleegd op 4 februari 2018, van
https://www.stoxx.com/index-details?symbol=SXXP
Trends. (2014, 8 september). Vijf alternatieven voor een spaarboekje. Geraadpleegd op 2 mei, van
http://trends.knack.be/economie/finance/vijf-alternatieven-voor-een-spa…;
Warther, V. A. (1995). Aggregate mutual fund flows and security returns. Journal of Financial Economics, Vol. 39(2-3), 209-235.
