Familiebedrijven en dividenden, een match made in heaven?

Quentin
Van Houte

Familiebedrijven kenmerken onze Belgische economie. Niet alleen wordt meer dan de helft van de Belgische ondernemingen met personeel gekwalificeerd als een familiale onderneming maar ze maken ook bijna de helft uit van alle ondernemingen met meer dan 200 werknemers. Daarnaast heerst doorgaans ook het idee dat deze ondernemingen beter presteren op gebied van beursprestatie en operationele prestaties dan andere, niet familiale, ondernemingen. Tot slot zouden familiebedrijven voornamelijk interessant zijn omwille van het dividend dat ze uitbetalen. Maar is dit allemaal wel zo? Is er überhaupt een relatie tussen familiaal aandeelhouderschap en het dividendbeleid van een onderneming?

Dit onderzoek poogde een antwoord te formuleren op bovenstaande vragen. Er werd data verzameld van Belgische beursgenoteerde ondernemingen over een periode van zes jaar (2015 tot en met 2020). Vervolgens werd een opsplitsing gemaakt tussen familiebedrijven en niet-familiebedrijven. Deze opsplitsing gebeurde op basis van het percentage stemrechten dat al dan niet in handen was van één of meerdere families. Het drempelniveau dat gehanteerd werd om te kunnen spreken van een familiebedrijf bedroeg 20%. Vervolgens werd er onderzocht of familiebedrijven het operationeel beter doen dan niet- familiebedrijven. De meest cruciale vraag echter, waar het onderzoek een antwoord op trachtte te bieden, is of er al dan niet een relatie zou bestaan tussen familiaal aandeelhouderschap en het dividendbeleid.

Uit de resultaten is gebleken dat familiebedrijven het operationeel inderdaad beter zouden doen dan niet-familiebedrijven. Zo was de gemiddelde rentabiliteit op geïnvesteerd kapitaal hoger voor de groep familiebedrijven. Ook is hun schuldgraad veel lager en blijken familiebedrijven groter te zijn in termen van totaal actief. De centrale vraag binnen het onderzoek is of er al dan niet een verband is tussen familiaal aandeelhouderschap en het dividendbeleid van een onderneming. Op basis van regressiemethoden werd onderzocht of de kans op dividendbetaling en de uitbetalingsgraad hoger of lager ligt bij familiale bedrijven. Opmerkelijk genoeg is gebleken dat er geen significante verschillen zijn tussen familiebedrijven en niet-familiebedrijven. Echter moet wel opgemerkt worden dat rentabiliteit en grootte van de onderneming een positief effect hebben op de kans van dividendbetaling en de totale uitbetalingsgraad. Verder heeft de schuldgraad een negatief verband. Dit laatste houdt in dat hoe lager de schuldgraad van een onderneming is, hoe groter de kans op een dividendbetaling en hoe hoger de uitbetalingsgraad zou zijn. Op deze drie variabelen scoren familiebedrijven wél beduidend beter dan niet-familiebedrijven. Het is met andere woorden mogelijk dat er een onrechtstreeks verband is tussen het al dan niet aanwezig zijn van een familiale aandeelhouder op het dividendbeleid.

Daarnaast werd er onderzocht of er een relatie terug te vinden is tussen het niveau van familiaal aandeelhouderschap en de kans op dividendbetaling. Tot slot is eveneens onderzocht of er een relatie is tussen dit aandeelhoudersniveau en de totale uitbetalingsgraad. Uit de regressieresultaten is gebleken dat er een concave relatie bestaat tussen het niveau van familiaal aandeelhouderschap en de kans op dividendbetaling alsmede de uitbetalingsgraad. Met andere woorden, bij een laag niveau van familiaal aandeelhouderschap zal een toename van het niveau van familiaal aandeelhouderschap leiden tot een toename van de kans op dividenduitbetaling en een hogere uitbetalingsgraad. Dit mechanisme zal omkeren, echter, vanaf een bepaald niveau bereikt wordt. Bijgevolg zal bij een hoog niveau van familiaal aandeelhouderschap een toename van het niveau van familiaal aandeelhouderschap leiden tot een afname van de kans op dividendbetaling en een afname van de uitbetalingsgraad.

Er zijn verschillende theorieën dewelke pogen een verklaring te bieden voor de relaties dewelke er geobserveerd worden tussen aandeelhouderschap en dividendbeleid. De resultaten binnen dit onderzoek kunnen gekaderd worden binnen de principaal-agent theorie dewelke aangeeft dat familiale aandeelhouders vanaf een bepaald niveau van controle voordelen kunnen onttrekken van de onderneming via andere kanalen dan een dividend. Het zou echter ook mogelijk zijn dat families vanaf een bepaald niveau van controle zodanig begaan zijn met het correct functioneren van de onderneming dat men meer middelen binnen het bedrijf wil houden. Bijgevolg kan men de schuldgraad afbouwen en de balans doen aandikken wat op zich een verklaring zou kunnen geven voor het feit dat familiebedrijven groter zijn met een lagere schuldgraad.

Het zou dus goed kunnen dat het dividendrendement van familiebedrijven hoger is dan niet-familiebedrijven. Dit wil echter niet noodzakelijk zeggen dat familiebedrijven een hogere kans hebben op een dividendbetaling of noodzakelijkerwijs meer uitbetalen. Wie geïnteresseerd is in een dividendbelegging zal dus niet enkel moeten rekening houden met het al dan niet familiaal karakter van de onderneming. Er zijn echter nog andere factoren zoals grootte, schuldgraad en winstgevendheid die een belangrijke rol kunnen spelen.

Bibliografie

Al-Najjar, B., & Kilincarslan, E. (2016). The effect of ownership structure on dividend policy: evidence from Turkey. Corporate Governance: The International Journal of Business in Society16(1), 135–161. https://doi.org/10.1108/cg-09-2015-0129

 

Al-Najjar, B., & Kilincarslan, E. (2019). What do we know about the dividend puzzle? – A literature survey. International Journal of Managerial Finance15(2), 205–235. https://doi.org/10.1108/ijmf-03-2018-0090

 

Anderson, R. C., & Reeb, D. M. (2003). Founding-Family Ownership and Firm Performance: Evidence from the S&P 500. The Journal of Finance, 58(3), 1301–1328. https://doi.org/10.1111/1540-6261.00567

 

Bae, K. H., El Ghoul, S., Guedhami, O., & Zheng, X. (2021). Board Reforms and Dividend Policy: International Evidence. Journal of Financial and Quantitative Analysis56(4), 1296–1320. https://doi.org/10.1017/s0022109020000319

 

Baker, H., Powell, G. E., & Veit, E. (2002). Revisiting the dividend puzzle. Review of Financial Economics11(4), 241–261. https://doi.org/10.1016/s1058-3300(02)00044-7

 

Belda-Ruiz, M., Sánchez-Marín, G., & Baixauli-Soler, J. S. (2021). Influence of family-centered goals on dividend policy in family firms: A socioemotional wealth approach. International Entrepreneurship and Management Journal. Published. https://doi.org/10.1007/s11365-021-00741-x

 

Berrone, P., Cruz, C., & Gomez-Mejia, L. R. (2012). Socioemotional Wealth in Family Firms. Family Business Review25(3), 258–279. https://doi.org/10.1177/0894486511435355

 

Bhaumik, S. K., & Gregoriou, A. (2010). ‘FAMILY’ OWNERSHIP, TUNNELLING AND EARNINGS MANAGEMENT: A REVIEW OF THE LITERATURE. Journal of Economic Surveys, 24(4), 705–730. https://doi.org/10.1111/j.1467-6419.2009.00608.x

 

Booth, J. R., & Chua, L. (1996). Ownership dispersion, costly information, and IPO underpricing. Journal of Financial Economics41(2), 291–310. https://doi.org/10.1016/0304-405x(95)00862-9

 

Botero, I. C., Cruz, C., Massis, A. D., & Nordqvist, M. (2015). Family business research in the European context. European J. of International Management9(2), 139. https://doi.org/10.1504/ejim.2015.067858

 

Brav, A., Graham, J. R., Harvey, C. R., & Michaely, R. (2005). Payout policy in the 21st century. Journal of Financial Economics77(3), 483–527. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2004.07.004

 

Brennan, M. J., & Thakor, A. V. (1990). Shareholder Preferences and Dividend Policy. The Journal of Finance45(4), 993–1018. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1990.tb02424.x

 

Chrisman, J. J., Chua, J. H., Pearson, A. W., & Barnett, T. (2012). Family Involvement, Family Influence, and Family–Centered Non–Economic Goals in Small Firms. Entrepreneurship Theory and Practice36(2), 267–293. https://doi.org/10.1111/j.1540-6520.2010.00407.x

 

Connelly, B. L., Certo, S. T., Ireland, R. D., & Reutzel, C. R. (2010). Signaling Theory: A Review and Assessment. Journal of Management37(1), 39–67. https://doi.org/10.1177/0149206310388419

 

Connelly, J. T. (2016). Investment policy at family firms: Evidence from Thailand. Journal of Economics and Business83, 91–122. https://doi.org/10.1016/j.jeconbus.2015.08.003

 

Conover, C. M., Jensen, G. R., & Simpson, M. W. (2016). What Difference Do Dividends Make? Financial Analysts Journal72(6), 28–40. https://doi.org/10.2469/faj.v72.n6.1

 

Craig, J. B., & Newbert, S. L. (2020). Reconsidering socioemotional wealth: A Smithian-inspired socio-economic theory of decision-making in the family firm. Journal of Family Business Strategy11(4), 100353. https://doi.org/10.1016/j.jfbs.2020.100353

 

DeAngelo, H., & DeAngelo, L. (2006). The irrelevance of the MM dividend irrelevance theorem☆. Journal of Financial Economics, 79(2), 293–315. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2005.03.003

 

DeAngelo, H., DeAngelo, L., & SKINNER, D. J. (1992). Dividends and Losses. The Journal of Finance47(5), 1837–1863. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1992.tb04685.x

 

Deephouse, D. L., & Jaskiewicz, P. (2013). Do Family Firms Have Better Reputations Than Non-Family Firms? An Integration of Socioemotional Wealth and Social Identity Theories. Journal of Management Studies50(3), 337–360. https://doi.org/10.1111/joms.12015

 

Denis, D., & Osobov, I. (2008). Why do firms pay dividends? International evidence on the determinants of dividend policy☆. Journal of Financial Economics89(1), 62–82. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2007.06.006

 

Deslandes, M., Fortin, A., & Landry, S. (2016). Payout differences between family and nonfamily listed firms: a socioemotional wealth perspective. Journal of Family Business Management6(1). https://doi.org/10.1108/jfbm-05-2015-0020

 

Faccio, M., & Lang, L. H. (2002). The ultimate ownership of Western European corporations. Journal of Financial Economics65(3), 365–395. https://doi.org/10.1016/s0304-405x(02)00146-0

 

Frankfurter, G. M. (1999). What is the Puzzle in “The Dividend Puzzle”? The Journal of Investing8(2), 76–85. https://doi.org/10.3905/joi.1999.319407

 

Frankfurter, G. M., & Wood, B. G. (2002). Dividend policy theories and their empirical tests. International Review of Financial Analysis11(2), 111–138. https://doi.org/10.1016/s1057-5219(02)00071-6

 

Fuller, K. P., & Goldstein, M. A. (2011). Do dividends matter more in declining markets? Journal of Corporate Finance17(3), 457–473. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2011.01.001

 

Gallo, M. N., Tàpies, J., & Cappuyns, K. (2004). Comparison of Family and Nonfamily Business: Financial Logic and Personal Preferences. Family Business Review, 17(4), 303–318. https://doi.org/10.1111/j.1741-6248.2004.00020.x

 

Gómez-Mejía, L. R., Haynes, K. T., Núñez-Nickel, M., Jacobson, K. J. L., & Moyano-Fuentes, J. (2007). Socioemotional Wealth and Business Risks in Family-controlled Firms: Evidence from Spanish Olive Oil Mills. Administrative Science Quarterly52(1), 106–137. https://doi.org/10.2189/asqu.52.1.106

 

González, M., Guzmán, A., Pombo, C., & Trujillo, M. A. (2014). Family Involvement and Dividend Policy in Closely Held Firms. Family Business Review, 27(4), 365–385. https://doi.org/10.1177/0894486514538448

 

Gugler, K. (2003). Corporate governance, dividend payout policy, and the interrelation between dividends, R&D, and capital investment. Journal of Banking & Finance27(7), 1297–1321. https://doi.org/10.1016/s0378-4266(02)00258-3

 

Hartford Funds. (2022). The power of dividends: past, present and future. Consulted on 7 May 2022, from https://www.hartfordfunds.com/dam/en/docs/pub/whitepapers/WP106.pdf

 

Healy, P. M., & Palepu, K. G. (1988). Earnings information conveyed by dividend initiations and omissions. Journal of Financial Economics21(2), 149–175. https://doi.org/10.1016/0304-405x(88)90059-1

 

Henssen, Bart, Voordeckers, Wim, Lambrechts, Frank, & Koiranen, Matti. (2011). A different perspective on defining family firms: The ownership construct revisited. Intelligence and Courage for the Development of Family Business, 11, 62-63.

 

Hiebl, M. R. W. (2015). Family involvement and organizational ambidexterity in later-generation family businesses. Management Decision53(5), 1061–1082. https://doi.org/10.1108/md-04-2014-0191

 

Huang, Y., Chen, A., & Kao, L. (2012). Corporate governance in Taiwan: The nonmonotonic relationship between family ownership and dividend policy. Asia Pacific Journal of Management, 29(1), 39–58. https://doi.org/10.1007/s10490-011-9279-z

 

Ijaz Ali, Ali Gohar, & Omar Meharzi. (2017). Why do Firms Change Their Dividend Policy? International Journal of Economics and Financial Issues, 7(3), 411–422.

 

Isakov, D., & Weisskopf, J. P. (2015). Pay-out policies in founding family firms. Journal of Corporate Finance33, 330–344. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2015.01.003

 

Jensen, M. C. (1986). Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. The American Economic Review76(2), 323–329.

 

Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics3(4), 305–360. https://doi.org/10.1016/0304-405x(76)90026-x

 

Jiraporn, P., & Ning, Y. (2006). Dividend policy, shareholder rights, and corporate governance. Journal of Applied Finance, 16(2), 24-36. Retrieved from https://www.proquest.com/scholarly-journals/dividend-policy-shareholder…

 

John, K., & Williams, J. (1985). Dividends, Dilution, and Taxes: A Signalling Equilibrium. The Journal of Finance40(4), 1053–1070. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1985.tb02363.x

 

Johnson, S., La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., & Shleifer, A. (2000). Tunneling. American Economic Review, 90(2), 22–27. https://doi.org/10.1257/aer.90.2.22

 

Krieger, K., Mauck, N., & Pruitt, S. W. (2021). The impact of the COVID-19 pandemic on dividends. Finance Research Letters, 42, 101910. https://doi.org/10.1016/j.frl.2020.101910

 

La Porta, R., Lopez-De-Silanes, F., & Shleifer, A. (1999). Corporate Ownership Around the World. The Journal of Finance, 54(2), 471–517. https://doi.org/10.1111/0022-1082.00115

 

La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (2000). Agency Problems and Dividend Policies around the World. The Journal of Finance, 55(1), 1–33. https://doi.org/10.1111/0022-1082.00199

 

La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R. (2000). Investor protection and corporate governance. Journal of Financial Economics58(1–2), 3–27. https://doi.org/10.1016/s0304-405x(00)00065-9

 

Lambrecht, J., & Molly, V. (2011). The economic importance of family businesses in Belgium. FBNet Belgium.

 

le Breton-Miller, I., & Miller, D. (2009). Agency vs. Stewardship in Public Family Firms: A Social Embeddedness Reconciliation. Entrepreneurship Theory and Practice33(6), 1169–1191. https://doi.org/10.1111/j.1540-6520.2009.00339.x

 

le Breton-Miller, I., Miller, D., & Lester, R. H. (2011). Stewardship or Agency? A Social Embeddedness Reconciliation of Conduct and Performance in Public Family Businesses. Organization Science22(3), 704–721. https://doi.org/10.1287/orsc.1100.0541

 

lLe Breton‐Miller, I., & Miller, D. (2008). To grow or to harvest? Governance, strategy and performance in family and lone founder firms. Journal of Strategy and Management1(1), 41–56. https://doi.org/10.1108/17554250810909419

 

Leitterstorf, M. P., & Rau, S. B. (2014). Socioemotional wealth and IPO underpricing of family firms. Strategic Management Journal35(5), 751–760. https://doi.org/10.1002/smj.2236

 

Martynova, M., & Renneboog, L. (2011). Evidence on the international evolution and convergence of corporate governance regulations. Journal of Corporate Finance17(5), 1531–1557. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2011.08.006

Maury, B., & Pajuste, A. (2002). Controlling Shareholders, Agency Problems, and Dividend Policy in Finland. Finnish Journal Of Business Economics, (51), 15–45. Consulted from http://lta.lib.aalto.fi/2002/1/lta_2002_01_a1.pdf

 

Miller, D., Breton-Miller, I. L., & Lester, R. H. (2013). Family Firm Governance, Strategic Conformity, and Performance: Institutional vs. Strategic Perspectives. Organization Science24(1), 189–209. https://doi.org/10.1287/orsc.1110.0728

 

Miller, M. H., & Modigliani, F. (1961). Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares. The Journal of Business, 34(4), 411. https://doi.org/10.1086/294442

 

Molly, V., & Michiels, A. (2021). Dividend decisions in family businesses: A systematic review and research agenda. Journal of Economic Surveys. Published. https://doi.org/10.1111/joes.12460

 

Mooney, C. L., & Sage Publications, I. N. C. (1993). Bootstrapping. Thousand Oaks, Canada: SAGE Publications.

 

Moortgat, L., Annaert, J., & Deloof, M. (2017). Investor protection, taxation and dividend policy: Long-run evidence, 1838–2012. Journal of Banking & Finance85, 113–131. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2017.08.013

 

Patel, P. N., Yao, S., & Barefoot, H. (2006). High Yield, Low Payout. SSRN Electronic Journal. https://doi.org/10.2139/ssrn.946448

 

RBC Asset Management. (2021). The power of dividends. RBC Global Asset Management. Consulted on 30 October 2021, from https://www.rbcgam.com/en/ca/learn-plan/investment-strategies/the-power…

 

Schulze, W. S., Lubatkin, M. H., & Dino, R. N. (2003). Toward a theory of agency and altruism in family firms. Journal of Business Venturing18(4), 473–490. https://doi.org/10.1016/s0883-9026(03)00054-5

 

Sekerci, N. (2020). Factors Associated with Strategic Corporate Decisions in Family Firms: Evidence from Sweden. International Review of Finance, 20(1), 45–75. https://doi.org/10.1111/irfi.12217

 

Sener, P., & Akben Selcuk, E. (2019). Family involvement, corporate governance and dividends in Turkey. Managerial Finance45(5), 602–621. https://doi.org/10.1108/mf-01-2018-0011

 

Setia-Atmaja, L., Tanewski, G. A., & Skully, M. (2009). The Role of Dividends, Debt and Board Structure in the Governance of Family Controlled Firms. Journal of Business Finance & Accounting36(7–8), 863–898. https://doi.org/10.1111/j.1468-5957.2009.02151.x

 

Setia‐Atmaja, L. (2010). Dividend and debt policies of family controlled firms. International Journal of Managerial Finance6(2), 128–142. https://doi.org/10.1108/17439131011032059

Shapiro, D., & Zhuang, A. (2015). Dividends as a signaling device and the disappearing dividend puzzle. Journal of Economics and Business79, 62–81. https://doi.org/10.1016/j.jeconbus.2014.12.005

 

Shi, Y., Lechner, T. A., Yang, W., & Zhang, Y. (2021). Protection of small investors and firm value: Evidence from the split share structure reform in China. The Journal of Developing Areas55(1). https://doi.org/10.1353/jda.2021.0010

 

Stephen R Foerster, & Stephen G Sapp. (2005). The Dividend Discount Model in the Long-Run: A Clinical Study. Journal of Applied Finance , 15(2), 55-75.

 

Straehl, P. U., & Ibbotson, R. G. (2017). The Long-Run Drivers of Stock Returns: Total Payouts and the Real Economy. Financial Analysts Journal73(3), 32–52. https://doi.org/10.2469/faj.v73.n3.4

 

Tong, Y. H. (2007). Financial Reporting Practices of Family Firms. Advances in Accounting, 23, 231–261. https://doi.org/10.1016/s0882-6110(07)23009-3

 

Villalonga, B., & Amit, R. (2006). How do family ownership, control and management affect firm value? Journal of Financial Economics80(2), 385–417. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2004.12.005

 

Wiseman, R. M., Cuevas-Rodríguez, G., & Gomez-Mejia, L. R. (2012). Towards a Social Theory of Agency. Journal of Management Studies49(1), 202–222. https://doi.org/10.1111/j.1467-6486.2011.01016.x

 

Ye, D., Deng, J., Liu, Y., Szewczyk, S. H., & Chen, X. (2019). Does board gender diversity increase dividend payouts? Analysis of global evidence. Journal of Corporate Finance, 58, 1–26. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2019.04.002

 

Yu, S., & Webb, G. (2017). The information content of dividend initiation announcements. Managerial Finance43(7), 794–811. https://doi.org/10.1108/mf-10-2015-0287

 

Zellweger, T. M., Nason, R. S., Nordqvist, M., & Brush, C. G. (2013). Why Do Family Firms Strive for Nonfinancial Goals? An Organizational Identity Perspective. Entrepreneurship Theory and Practice37(2), 229–248. https://doi.org/10.1111/j.1540-6520.2011.00466.x

 

Zingales, L. (1995). Insider Ownership and the Decision to Go Public. The Review of Economic Studies62(3), 425. https://doi.org/10.2307/2298036

Download scriptie (378.2 KB)
Universiteit of Hogeschool
KU Leuven
Thesis jaar
2022
Promotor(en)
Prof. Dr. Alain PRAET