ESG-ratings onder de loep: hoe betrouwbaar is duurzaam beleggen?

Aline

Soenen

Met meer dan twee biljoen euro aan activa die worden beheerd door duurzame fondsen, is het duidelijk dat duurzaamheid een cruciale rol speelt in de beleggingsbeslissingen van een aanzienlijk deel van de beleggers. De hedendaagse belegger wil zijn spaargeld niet enkel laten renderen, maar ook een verschil maken voor mens en planeet. ESG-ratings komen daarbij in beeld – scores die bedrijven beoordelen op Environmental, Social en Governance. Maar hoe weet je of een “duurzaam” bedrijf écht zo groen, sociaal en verantwoord is als wordt beweerd? Deze masterproef toont aan dat de agency kosten met betrekking tot de uitdagingen bij ESG-ratings nog steeds prominent zijn, maar dat ze met de juiste hervormingen adequaat kunnen worden aangepakt.

Het groene mysterie

Wie vandaag informeert naar duurzaam beleggen, krijgt vaak een mooi rapport te zien: een cijfer of letter dat de duurzaamheid van een bedrijf samenvat. Handig, zou je denken. Maar achter die ogenschijnlijk objectieve score schuilt een kluwen van methodes en belangen.

Onderzoek wijst uit dat verschillende ESG-ratingbureaus vaak tot totaal andere conclusies komen over hetzelfde bedrijf. Een oliebedrijf kan bij het ene bureau een degelijke ESG-score krijgen omdat het investeert in hernieuwbare energie, terwijl een ander bureau diezelfde speler afstraft wegens vervuiling. De Europese regelgever ziet deze inconsistentie als een uitdaging en heeft daarom stappen gezet om dit te reguleren.

De uitdagingen van ESG-ratings

ESG-ratings kunnen een waardevol instrument zijn voor beleggers die streven naar duurzame investeringen, maar in de praktijk zitten er nog wat barsten in het systeem. Transparantie is vaak zoek, want beleggers weten zelden welke gegevens gebruikt zijn en hoe de weging precies verloopt. Voor velen voelt de score als een “black box” die meer vragen oproept dan beantwoordt. De ene beoordelaar legt het accent op klimaat, de andere op sociale thema’s of goed bestuur, waardoor dezelfde onderneming totaal verschillende scores kan krijgen.

Ook de onafhankelijkheid van ESG-ratingsystemen staat onder druk. Veel bureaus bieden adviesdiensten aan de bedrijven die ze tegelijkertijd beoordelen, wat hun neutraliteit in twijfel kan trekken. Bovendien kunnen vooringenomen meningen, ook bekend als biases, een invloed hebben op de rating. De kwaliteit van de aangeleverde data en methodes kan ook een uitdaging vormen, aangezien deze vaak onvolledig of moeilijk te vergelijken zijn.

Ten slotte is er nog het risico op greenwashing. Bedrijven die zich groener voordoen dan ze zijn, kunnen toch beloond worden met een positieve ESG-rating. Het resultaat is dat beleggers misleid kunnen worden en dat duurzaam kapitaal niet altijd bij de juiste spelers terechtkomt. De Europese toezichthouder beschouwt ESG-ratings daarom als een hoog risico voor greenwashing.

De Europese beweging

Met de nieuwe verordening wil de EU de markt voor ESG-rating transparanter en betrouwbaarder maken. Zo zullen ESG-ratingbureaus zich moeten registreren, hun methodes publiek maken en belangenconflicten vermijden. Toch blijft de vraag of deze maatregelen voldoende zijn. Deze masterproef heeft twee belangrijke conclusies getrokken. Ten eerste heeft de EU een enge visie op de uitdagingen, zoals blijkt uit het feit dat biases bijvoorbeeld niet te worden opgenomen in de verordening.

Om de tweede conclusie te onderbouwen, werd de evaluatiecriteria van beleggersbescherming gebruikt om te beoordelen of de verordening effectief de agency kosten aanpakt in verband met de uitdagingen bij ESG-ratings. Beleggersbescherming is een breed concept dat in deze context verder wordt gespecificeerd als drie kernaspecten: duidelijkheid, vergelijkbaarheid en integriteit. Uit de analyse blijkt dat, hoewel er vooruitgang is geboekt op het vlak van duidelijkheid, er nog steeds tekortkomingen zijn op vlak van vergelijkbaarheid en integriteit. Beleggers hebben nu een beter begrip van hoe de score tot stand komt, maar ze ervaren nog steeds moeilijkheden om diverse scores van verschillende ESG-ratingbureaus te vergelijken en kunnen er niet altijd op vertrouwen dat er geen verborgen agenda meespeelt.

Hoe het beter kan

De Europese wetgever zet met de nieuwe verordening een belangrijke stap vooruit. Er zijn echter verschillende gebieden waar nog verbeteringen mogelijk zijn. Informatie zou op een uniforme manier gepresenteerd kunnen worden en op dezelfde plaats terug te vinden zijn bij alle aanbieders. Ook is strenger toezicht op belangenconflicten nodig, net als het expliciet erkennen en reguleren van biases die nog vaak onder de radar blijven.

Daarnaast zou de Europese toezichthouder ESMA (European Securities and Markets Authority) duidelijke richtlijnen moeten geven over de geschikte duurzaamheidsrapportagekaders die moeten worden gebruikt, evenals gedetailleerde instructies over aanvaardbare methoden voor het maken van schattingen wanneer gegevens ontbreken. Een andere maatregel zou zijn om het gebruik van consistente terminologie bij alle ESG-ratingbureaus te standaardiseren.

Bovendien zou ESMA helder moeten communiceren of ESG-ratings nog steeds een hoog risico op greenwashing vertonen met de nieuwe verordening. Tot slot kan het opnemen van validiteit als doelstelling van de verordening ervoor zorgen dat ratings echt de werkelijkheid weerspiegelen en niet enkel de schijn van duurzaamheid ophouden.

Deze aanbevelingen zijn gericht op het verbeteren van duidelijkheid, vergelijkbaarheid en integriteit van ESG-ratings, om de effectiviteit en betrouwbaarheid van duurzaam beleggen te versterken. Met de juiste hervormingen in de regelgeving kunnen ESG-ratings zo hun volledige potentieel realiseren.

Bibliografie

SECTION 1. Legislation

§1. International Legislation

Decisions of international organisations

Progress report on Greenwashing (31 May 2023), ESMA30-1668416927-2498 (2023).
UN Guiding Principles on Business and Human Rights (16 June 2011), United Nations HR/PUB/11/04 (2011).

§2. European Legislation

Regulation of the European Parliament and of the Council on the transparency and integrity of Environmental, Social and Governance (ESG) rating activities, 27 November 2024, 2024/3005.

§3. European legislative preparation

European Commission, Commission staff working document the impact assessment report Accompanying the document Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on the transparency and integrity of Environmental, Social and Governance (ESG) rating activities, 13 June 2023, (SWD (2023) 204 final).
Proposal (European Parliament) for a regulation of the european parliament and of the council on the transparency and integrity of Environmental, Social and Governance (ESG) rating activities, 13 June 2023, 2023/0177.

SECTION 2. Case Law

Court of Justice 24 October 2022, Case C-352/20 Alapkezelõ v Magyar Nemzeti Bank, ECLI:EU:C:2022:606.

SECTION 3. Legal doctrine

§1. Books

KRAAKMAN, R. e.a., The anatomy of corporate law. A comparative and functional approach, Oxford, OxfordPress, 2017, 281p.

§2. Contributions in journals

ABHAYAWANSA, S. and TYAGI, S., “Sustainable investing: The black box of environmental, social and governance (ESG) ratings.”, Journal of Wealth Management 2021, 1-8.
ANNUNZIATA, F. and SIRI, M., “The New EU Regulation on ESG Ratings: Fit for Purpose?”, x 2025, 1-38.
ASHTON, R. “Reliability and Consensus of Experienced Wine Judges: Expertise Within and Between.” Journal of Wine Economics 2012, 7 (1): 70–87.
BALL, C., “What is transparency?” Public integrity 2009, 11(4), 293-308.
BANKE, M., LENGER, S., POTT, C., “ESG ratings in the Corporate Reporting of DAX40 Companies in Germany: Effects on Market Participants”, Sustainability 2022, 9742, 1-21.
BERG, F., J. F. KÖLBEL, AND RIGOBON, R., “Aggregate confusion: The divergence of ESG ratings”, Review of Finance 2022, 1315-1344.
BERG F., KOELBEL J.F., PAVLOVA A. and RIGOBON R., “ESG confusion and stock returns: Tackling the problem of noise.”, National Bureau of Economic Research 2022, Working paper 30562,1-70.
BILLIO, M., FITZPATRICK, A. C., LATINO, C., PELIZZON, L., “Unpacking the ESG ratings: Does one size fit all?”, Leibniz Institute for Financial Research 2024, SAFE Working Paper, No. 415, 1-19.
BIJELIC, B. , MICHEL, B., AND MANN, K. “Behind esg ratings: Unpacking sustainability metrics”, OECD 2025, 1-70.
BONNITCHA, J. and MCCORQUODALE, R., “The concept of ‘Due Diligence’ in the UN guiding Principles on Business and Human Rights: A Rejoinder to John Gerard Ruggie and John F. Sherman, III”, EJIL 2017, Vol.28 No. 3, 899-919.
BROWNSTEIN, B.P., “Pareto optimality, external benefits and public goods: A subjectivist approach.” Journal of Libertarian Studies 1980, 4(1), 93-106.
CAPRIOLI, S., FOSCHI, J., CRUPI, R. and SABATINO, A., “Denoising ESG: quantifying data uncertainty from missing data with Machine Learning and prediction intervals.” arXiv:2407.20047 2024, 1-15.
CHARLIN, V., CIFUENTES, A., AND ALFARO, J., “ESG ratings: an industry in need of a major overhaul.” Journal of Sustainable Finance & Investment 2022, 14(4), 1037–1055.
CHARLIN, V., AND A. CIFUENTES, “Reliability and Agreement of Credit Ratings in the Mexican Fixed-Income Market.” Journal of Credit Risk 2017, 13 (3): 21–45.
CHATTERJI, A. and LEVINE, D. “Breaking down the wall of codes: evaluating non-financial measurements”, Calif. Manage Rev 2006, 48, 29-51.
CHATTERJI, A. and LEVINE, D. “Imitate of Differentiate? Evaluating the validity of corporate social responsibility ratings”, Working paper, Center for responsible Business, UC Berkeley 2008, 1-37.
CHIU, I.H.Y. “Regulating ESG Rating and Data Product Providers: Critically Examining EU Regulation through the Lens of Functional Regulatory Consistency.” European Journal of Risk Regulation 2024, 1-21.
CHIU, I.H.Y., “The EU sustainable finance agenda: developing governance for double materiality in sustainability metrics.” European Business Organization Law Review 2022, 23(1), 87-123.
CHRISTENSEN, D., SERAFEIM, G. AND SIKOCHI, A., “Why is corporate virtue in the eye of the beholder? The case of ESG ratings,” Harvard Business School Working Paper, 1-28.
COCHARDT, A., HELLER, S. and ORLOV, V., “Do mutual funds greenwash? evidence from fund name changes. Evidence from Fund Name Changes”, Swiss Finance Institute Research Paper 2023, p.23-64.
D’AMATO, V., D’ECCLESIA, R. AND LEVANTESI, S., “Fundamental ratios as predictors of ESG scores: a machine learning approach.” Decisions Econ Finan 2021, 1087–1110.
DEGREEF, C., “ Het ESG-debat. Stand van zaken vanuit het Europees en Belgisch perspectief”, NWJ 2024, afl. 504, 550-559.
DENG, M., LEIPPOLD, M., WAGNER, A.F. and WANG, Q. “Stock prices and the Russia-Ukraine war: sanctions, energy and ESG.”, Discussion paper series, 2022, 1-47.
ECCLES, R. and STROEHLE, J. “Exploring social origins in the construction of ESG measures”, Oxford University Research Archive 2018, 36p.
EDMANS, A., GOSLING, T., JENTER, D. “Sustainable Investing: Evidence from the Field”, HKU Jockey Club Enterprise Sustainability Global Research Institute - Archive, European Corporate Governance Institute – Finance Working Paper No. 1028/2024, September 20, 2024, 1-68.
ESCRIG-OLMEDO, E., FERNANDEZ-IZQUIERDO, M.A., FERRERO-FERRERO, I., RIVERA-LIRIO, J.M. and MUNOZ-TORRES, M.J, “Rating the raters: Evaluating how ESG Rating Agencies Integrate Sustainability Principles”, Sustainability 2019, 16p.
ESCRIG-OLMEDO, E., MUNOZ-TORRES, M.J. and FERNANDEZ-IZQUIERDO, M.A. “Socially responsible investing: Sustainability indices, ESG rating and information provider agencies”, Int. J. Sustain. Econ. 2010, 2, 442-461.
GIRARDONE, C. and RICCI, O. “Emerging Issues in Banking”, Review of Corporate Finance, 2023, 1-41.
KOTSANTONIS, S. AND SERAFEIM, G. “Four Things No One Will Tell You About ESG Data” Journal of Applied Corporate Finance 2019, 50-85.
LEITE, B.J. and UYSAL, V.B., “Does ESG matter to investors? ESG scores and the stock price response to new information.” Global Finance Journal 2023, 57, p. 100851.
LI, F. and POLYCHRONOPOULOS, A. “What a difference an ESG rating provider makes!”, Research Affiliates 2020, 1-15.
LIU, L. and NEMOTO, N. “Environmental, Social and Governance (ESG) Evaluation and Organizational Attractiveness to Prospective Employees: Evidence from Japan”, Journal of Accounting and Finance 2021, Vol. 21(4), 14-29.
MATOS P. “ESG and responsible institutional investing around the world: A critical review,” CFA Institute Research Foundation Literature Review 2020, 1-82.
RAU, P.R. and YU, T., "A survey on ESG: investors, institutions and firms", China Finance Review International 2024, Vol. 14 No. 1, 3-33.
RICCI, O., SANTILLI, G., SCARDOZZI, G. and LOPES, F.S.S., “ESG resilience in conflictual times.” Research in International Business and Finance 2024, vol. 71, 102411.
CORNELL, B. and DAMODARAN, A., “Valuing ESG: Doing good or sounding good?” NYU Stern School of Business 2020, 1-27.
SAADAOUI, K. and SOOBAROYEN, T. “An Analysis of the methodologies adopted by CSR Rating Agencies”, Sustain. Account. Mana. 2018, 9, 43-62.
SCALET, S. and KELLY, T.F., “CSR Rating Agencies: What is Their Global Impact?”, J. Bus. Ethics 2010, 94, 69-88
WHELAN, T., ATZ, U., VAN HOLT, T. AND CLARK, C., “ESG and Financial Performance: Uncovering Evidence from 1.000 Plus Studies Published between 2015-2020”,NYU Stern Center for Sustainable Business 2021, 1-19.

§3. Contribution in a collective work

COLAERT, V. and VAN CAENEGEM, A., “Duurzaamheid gefinancieerd: role en plichten van financiële dienstverleners” in AKKERMANS, B. HOOPS, B., VAN DER SIJDE, E., VERHEYE, B. (eds.) Privaatrecht 2050: De weg naar ecologische duurzaamheid, Brugge, Die Keure, 2022, 26p.
CROISANT, G. and BARRETT, R., “The ESG megatrend: an introduction” in D. DE MEULEMEESTER (ed.), ESG and International Arbitration. Beyond the Acronyms. Reports from the CEPANI Colloquium held on 17 November 2023, Kluwer, 2023, 46p.
GARGANTINI, M. and SIRI, M., “Information Intermediaries and Sustainability – ESG ratings and benchmarks in the European Union” in ALEXANDER, K., SIRI, M. AND GARGANTINI, M. (eds), The Cambridge Handbook of EU Sustainable Finance: Regulation, Supervision and Governance, Cambridge University Press, 2025, 30p.
OCH, M., “The EU Taxonomy Regulation and the Prevention of Greenwashing” in K. ALEXANDER, M. GARGANTINI and M. SIRI (eds), The Cambridge Handbook of EU Sustainable Finance: Regulation, Supervision and Governance, Cambridge University Press, 2025, 25p.
YILMAZ, C., and TASKIN, D., “ESG Ratings: An evolution and discussion” in HUNJRA, A.I. and GOODELL, J.W. (eds), The Palgrave Handbook of Green Finance for Sustainable Development. Palgrave Studies in Impact Finance, Rome, Palgrave Macmillan, 2024, 53p.

§4. Reports

EU High-level expert group on sustainable finance, Financing a sustainable European economy, 2018, 110p.
GIROUD, A. and BONILLA-FERET, S., World Investment Report 2024: Investment facilitation and digital government, 2025, 30p.
IOSCO, Environmental, Social and Governance (ESG) Ratings and Data Products Providers- Final report, November 2021, 53p.
Morningstar, Global Sustainable Fund Flows: Q1 2025 in Review Record-high outflows amid new geopolitical challenges and an intensifying ESG backlash, 2025, 47p.
OECD Guidelines for Multinational Enterprises on Responsible Business Conduct, OECD (2023), OECD Publishing, Paris, 79p. (2023).
The Morgan Stanley Report, Sustainable Funds Beating Peers in 2023, 17 August 2023.