Sovereign rating news and stock markets: What has been the role of the financial and economic crisis?

Aandelenmarkten en veranderingen in overheidsratings: wat is de rol geweest van de financiële en economische crisis?

Ratingbureaus spelen sinds vele jaren een cruciale rol in financiële markten. Zij vormen immers de belangrijkste bron van informatie omtrent kredietrisico. Recent is hun belang nog toegenomen, doordat ratings gebruikt worden in de bepaling van de minimale kapitaalvereisten voor banken in de Basel-akkoorden. Ondanks hun belang zijn ratingbureaus in de voorbije decennia vaak het voorwerp van kritiek geweest. Henry Waxman, een lid van het Amerikaanse huis van Afgevaardigden zei ooit: “The story of the credit rating agencies is a story of colossal failure.”. Ook worden ratingbureaus ervan beschuldigd het risico van complexe financiële producten, de zogenaamde Collateralized Loan Obligations, verkeerd ingeschat te hebben tijdens de financiële crisis. Tijdens de recente overheidsschuldencrisis in Europa werden ze eveneens sterk bekritiseerd, voornamelijk omwille van incorrecte verlagingen van overheidsratings.

Deze thesis onderzoekt de reactie van nationale aandelenindices op nieuws omtrent overheidsratings van het ratingbureau Fitch. Daarnaast worden eveneens de impact van de financiële en economische crisis op deze reactie en de determinanten van de deze reactie onderzocht. Negatief rating nieuws blijkt een impact te hebben op aandelenindices, terwijl dit veel minder het geval is voor positief nieuws. Aandelenindices reageren ook sterker op negatief nieuws omtrent overheidsratings tijdens de crisis. Dit suggereert dat ratingbureaus het negatieve marktsentiment in de crisis kunnen versterken. Tenslotte blijken noch ratingwijzigingen van meerdere niveaus, noch ratingwijzigingen in groeilanden een hogere impact te hebben op nationale aandelenindices.

Een wijziging in de rating van een overheid kan de nationale aandelenindex op twee mogelijke manieren beïnvloeden. Een overheidsrating is ten eerste nauw verbonden met de rentevoet op de overheidsschuld. Zo kan een verlaging van een overheidsrating de rentevoet op de overheidsschuld de hoogte injagen. Om de negatieve budgettaire effecten van een renteverhoging te compenseren, kunnen beleidsmakers geneigd zijn om een belastingverhoging door te voeren. Hogere belastingen zijn nefast voor de winst van lokale bedrijven en kunnen daarom op hun beurt negatieve bewegingen in nationale aandelenindices veroorzaken. Een tweede manier kan gevonden worden bij het zogenaamde ‘sovereign ceiling-principe’. Dit principe impliceert dat ratings van bedrijven slechts zelden hoger liggen dan de rating van de overheid van het land waarin ze gelokaliseerd zijn. Eerder gevoerd onderzoek heeft daarnaast aangetoond dat aandelenprijzen gevoelig zijn voor wijzigingen in bedrijfsratings. De combinatie van deze twee resultaten vormt een andere verklaring voor de reactie van nationale aandelenindices op veranderingen in de ratings van overheden.

Het onderzoek in deze thesis naar de algemene impact van nieuws omtrent overheidsratings op nationale aandelenindices heeft een belangrijke trend zichtbaar gemaakt. Ratingverlagingen veroorzaken namelijk reacties van aandelenindices, terwijl dit niet het geval is voor ratingverhogingen. Dit fenomeen kan op twee verschillende manieren verklaard worden. Ten eerste is het mogelijk dat ratingbureaus een asymmetrische verliesfunctie hebben. Dit betekent dat in vergelijking met een ratingverhoging, een incorrecte ratingverlaging een veel groter gevolg kan hebben voor de reputatie van een ratingbureau. Wanneer de rating van een overheid verlaagd wordt terwijl dit niet nodig is, of wanneer deze verlaging te vroeg komt, kan dit namelijk een nodeloze reactie van de financiële markten veroorzaken. Dit kan op zijn beurt een destructieve impact hebben op de economie van het land waarvan de rating verlaagd werd. Een incorrecte ratingverhoging heeft daarentegen veel minder drastische gevolgen. Deze tegenstelling leidt er echter wel toe dat de drijfveer voor correcte ratingwijzigingen hoger ligt bij ratingverlagingen. Investeerders weten dit en hechten daarom mogelijks minder belang aan verhogingen van overheidsratings. Daarnaast hebben overheden er baat bij om positieve informatie omtrent de overheidsschulden in de markt te lekken. Negatieve informatie wordt daarentegen zo lang mogelijk geheimgehouden. Aandelenmarkten beschouwen effectieve ratingverhogingen daarom mogelijks als minder informatief. In de tiendaagse periode voor een ratingverlaging van een overheid blijken nationale aandelenindices eveneens te reageren. Dit suggereert dat informatie omtrent een ratingverlaging in de markt kan lekken en zich verspreiden onder investeerders.

In theorie kan de crisis de impact van wijzigingen in overheidsratings op aandelenindices op twee tegengestelde manieren beïnvloeden. Zoals reeds vermeld zijn ratingbureaus meermaals het onderwerp geweest van kritiek tijdens de crisis. Daarom is het mogelijk dat aandelenmarkten tijdens de crisis minder waarde hechten aan ratingwijzigingen en er minder sterk op reageren. Daarnaast kunnen verlagingen in de rating van een overheid echter ook paniek veroorzaken bij investeerders en het negatieve marktsentiment in tijden van crisis versterken. Onderzoek in deze thesis wijst uit dat aandelenindices sterker reageren op nieuws omtrent overheidsratings tijdens de crisis. Negatieve markttrends in crisisperioden kunnen dus verergerd worden door het verlagen van overheidsratings door ratingbureaus.

Intuïtief zou men kunnen verwachten dat aandelenindices sterker reageren wanneer de rating van een overheid met meerdere niveaus stijgt of daalt. De analyse van de determinanten van deze reacties tonen evenwel aan dat dit niet zo is. Ook is de impact van veranderingen in overheidsratings op aandelenindices in theorie hoger in groeimarkten. De onderliggende reden is dat deze markten gekenmerkt worden door een lager niveau van transparantie. Omwille hiervan zou nieuws omtrent overheidsratings meer informatie moeten bevatten en een grotere impact moeten hebben. Desalniettemin wijzen de bevindingen van het gevoerde onderzoek uit dat aandelenindices in groeilanden niet sterker reageren op wijzigingen in overheidsratings.

Uit dit onderzoek blijkt dus dat nieuws omtrent overheidsratings in bepaalde gevallen wel degelijk een invloed heeft op nationale aandelenindices. Dit betekent dat informatie over de status van overheidsschulden niet altijd volledig in de aandelenprijzen verwerkt is. Een andere mogelijkheid bestaat erin dat ratingbureaus private informatie met betrekking tot overheidsschulden bezitten. Deze thesis heeft eveneens aan het licht gebracht dat verlagingen van overheidsratings het negatieve marktsentiment in de crisis kunnen verergeren. Dit vormt een belangrijke boodschap naar beleidsmakers en regulators toe, aangezien dit de nood aan een vernieuwd kader met meer transparante ratingprocedures benadrukt.