Waardering van een onderneming. Literatuurstudie en empirische toetsing.
Hoe waardeer ik een onderneming?
De balans en resultatenrekening van een onderneming bestaan uit een heleboel cijfers. Aan de hand van deze cijfers kan de uiteindelijke waarde van de onderneming afgeleid worden. Maar hoe begint men daar precies aan?
HET BELANG VAN EEN GOEDE WAARDERING
Niet alleen ondernemers en bedrijfsleiders hebben er belang bij over een goed waarderingsprogramma te beschikken. De waardebepaling van een onderneming kan in veel gevallen ook voor anderen interessant zijn. Stel dat u uw geld wilt investeren, dan zou het interessant zijn om de waarden van verschillende ondernemingen te kunnen vergelijken alvorens te beslissen in welke onderneming u zal investeren. Of stel dat de eigenaar van een onderneming overlijdt en de onderneming komt in de nalatenschap waarvan u erfgenaam bent. Ook in dit geval zal een waardering van de onderneming noodzakelijk zijn.
Voor ondernemers is een goede waardebepaling van een onderneming uiteraard van nog groter belang. Dit belang zal vooral tot uitdrukking komen in het kader van fusies en overnames, kapitaalverhogingen, beursintroducties en dergelijke meer. Bij een overname zal de ondernemingswaarde voor de kopende partij een indicatie geven over de prijs die hij voor de onderneming zal moeten betalen. Voor de verkoper aan de andere kant zal de waarde aangeven tegen welke prijs hij bereid zal zijn om zijn onderneming te verkopen. Voor beursintroducties is het interessant de waarde van een onderneming te kennen om te bepalen tegen welke prijs de aandelen aangeboden zouden moeten worden.
VERSCHILLENDE WAARDERINGSMETHODES
Waarderingsmethodes zijn niet recent ontstaan. In 1958 werden de fundamenten van een theorie om ondernemingen en aandelen te waarderen in een wereld van onzekerheid reeds vastgelegd. Sindsdien zijn er ontelbare waarderingsmethoden en modellen ontstaan met elk hun specifieke formules, mogelijkheden en beperkingen, pro’s en contra’s, en … verschillende uitkomsten. Men kan vaststellen dat er geen eenduidige waarderingsmethode bestaat die perfect is voor elke situatie. Door rekening te houden met de waarderingscontext, de beschikbare gegevens en de karakteristieken van een onderneming kan men echter wel trachten een waarderingsmethode te selecteren die het meest geschikt is voor een bepaalde situatie. Bovendien zijn investeerders niet gelimiteerd tot het gebruik van slechts één enkele methode, vaak zullen zij verschillende waarderingen uitvoeren om een verscheidenheid van mogelijke waarden te bekomen of een gemiddelde van deze waarderingen te bekijken.
Fundamenteel bestaan er drie grote groepen waarderingsmethodes. Ten eerste zijn er methodes die de waarde van een onderneming bepalen door de historische gegevens van deze onderneming in rekening te brengen. Dit zijn de gegevens die gemakkelijk te raadplegen zijn aan de hand van de balans en resultatenrekening. Maar zoals Karl Schranz terecht opmerkte: “A buyer is not looking to buy real estate or machinery, he is looking to buy into a source of profits”. Wat ons bij de tweede soort waarderingsmethodes brengt: deze die gebaseerd zijn op de opbrengstwaarde van de onderneming en dus de groeiperspectieven in rekening brengen. Ten slotte zijn er nog de marktgerichte waarderingsmethodes, die zich zullen baseren op de waarden van gelijkaardige ondernemingen.
THEORIE VERSUS PRAKTIJK
Elke waarderingsmethode stelt een aantal formules voor die gebruikt kunnen worden om een onderneming te waarderen. Toch omvat een waardering meer dan het invoeren van getallen in de desbetreffende formules. Voor het gebruik van de methodes die zich baseren op de opbrengstwaarde zal men namelijk op een onderbouwde manier de toekomstige kasstromen moeten voorspellen. Voor het gebruik van de methodes die zich baseren op historische gegevens zal men correcties voor eventuele latente meer- of minderwaarden moeten inschatten. Deze predicties dienen op een objectieve manier te gebeuren om een zo correct mogelijke waardering te bekomen.
Voor mijn masterproef werden 25 verschillende waarderingsmethodes geselecteerd op basis van hun theoretische onderbouw en praktische relevantie. Deze waarderingsmethodes werden één voor één uitgebreid besproken en vervolgens praktisch toegelicht aan de hand van zelf uitgewerkte cases.
Naast deze uitgebreide bespreking werd een waarderingsprogramma opgesteld. Dit programma laat toe om de waarde van een onderneming praktisch te berekenen. De balans en de resultatenrekening van de onderneming dienen ingevuld te worden samen met enkele variabelen (zoals de huidige marktrente, de groeivoet en dergelijke meer). Om een getrouwer beeld van deze cijfers te verkrijgen en om rekening te houden met eventuele latente meer- of minderwaarden die (nog) niet weergegeven worden op de balans en resultatenrekening, kunnen correcties worden toegepast in de daartoe voorziene ruimtes.
Wanneer alle gegevens van de te waarderen onderneming in het programma werden ingegeven, zal de waardering volgens 25 verschillende waarderingsmethodes uitgevoerd worden. De berekeningen van elke methode worden gedetailleerd weergegeven en er wordt een overzicht gemaakt van de waarde van de onderneming volgens elke methode. Ten slotte wordt een gewogen gemiddelde van de waarden volgens de verschillende methodes genomen op basis van de relevantie van elke methode.
Het waarderen van een onderneming is een complexe en dynamische activiteit. De oorzaak van deze complexiteit ligt niet enkel aan de inschatting van bepaalde factoren, die zo objectief mogelijk dient te gebeuren, maar ook aan de verschillende gecompliceerde berekeningen. Ondanks het feit dat deze berekeningen een goede indicatie van de waarde van een onderneming zullen geven, geldt in de meeste gevallen de gedachte: “A business is worth only as much as a buyer is willing to pay for it”.
Bibliografie
Arzac, E. R., & Glosten, L. R. (2005). A reconsideration of tax shield valuation. European Financial Management, 11 (4), 453-461.
Barnay, A., & Calba, G. (1968). Combien vaut notre entreprise? Paris: Entreprise moderne d'édition.
Boatsman, J. R., & Baskin, E. F. (1981, Januari). Asset Valuation with Incomplete Markets. The Accounting Review, 56 (1).
Bradbury, M. E., Ferguson, J., & Berkman, H. (2000). The Accuracy of Price-Earnings and Discounted Cash Flow Methods of IPO Equity Valuation. Journal of International Financial Management & Accounting, 11 (2).
Bruggeman, W. (2003). Strategisch besturen met de Balanced Scorecard. Maklu, 270 p.
Butters, J. (2014). Dividend Quarterly. Opgeroepen op maart 02, 2015, van http://www.factset.com/websitefiles/PDFs/dividend/dividend_12.18.14
CBN. (8 september 2010). Definiëring van EBIT/EBITDA. Technische nota 2010-1.
Charles, M. (1993). Het dividendenbeleid van de Belgische vennootschappen over de periode 1971-1990. Generale Bank - Corporate & Investment Banking, 37-74.
Chen, N., Roll, R., & Ross, S. (1986). Economic Forces and the Stock Market. The Journal of Business, 383-403.
Copeland, T., Koller, T., & Murrin, J. (2000). Valuation: measuring and managing the value of companies. John Wiley.
Damodaran, A. (2002). Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. New York: John Wiley and Sons, Inc. p.1-24.
Damodaran, A. (2015). Cost of Capital by Sector (US). New York: Stern NYU.
De Lembre, E., Everaert, P., & Verhoeye, J. (2014). Handboek boekhouden. Intersentia.
Deloof, M., Manigart, S., Ooghe, H., & Van Hulle, C. (2012). Handboek Bedrijfsfinanciering. Antwerpen: Intersentia.
Dittmann, I., & Weiner, C. (2005). Selecting comparables for the valuation of European Firms. Humboldt Universität zu Berlin, 25.
Duff, & Phelps. (2011). Goodwill Impairment Study. Financial Executives Research Foundation.
Fama, E., & French, K. (1992). The cross-section of expected stock returns. Journal of Finance, 427-465.
Fernadez, P. (2002 a). Valuation using multiples. How do analysts reach their conclusions? University of Nevarra, Spain. 17 p.
Fernández, P. (2002 b). Valuation methods and shareholder value creation. San Diego, California: Academic Press.
Fernández, P. (2008). The equity premium in 100 textbooks. IESE Business School - University of Navarra, 26 p.
Ferris, K., & Petitt, B. (2013). Valuation fo Mergers and Acquisitions, 2nd edition. FT Press.
Gilson, S. C., Hotchkiss, E. S., & Ruback, R. S. (2000). Valuation of Bankrupt Firms. The Review of Financial Studies, 13 (1), 43-74.
Groessens, T. (2010). Waardering van ondernemingen. Seminarie IAB Stagiairs, (p. 46).
Gupta, N. J., & Synn, W. (2010). Valuing Investment Decisions: Flotation Costs And Capital Budgeting. Journal of Business & Economics Research, 8 (2), 73 - 78.
Hamilton, S. (2003). The enron collapse. International Institute for Management Development, 25.
Hawawini, G., & Viallet, C. (2010). Finance for executives: managing for value creation. 4th edition: South-Western Cengage Learning.
Kaplan, S. N., & Ruback, R. S. (1995). The Valuation of Cash Flow Forecasts: An Empirical Analysis. Journal of Finance, 50 (4), 1059-1093.
Keuleneer, L., & Verhoog, W. (2003). Recent Trends in Valuation: From Strategy to Value. Wiley.
Liu, J., Nissim, D., & Thomas, J. (August 2000). Equity Valuation Using Multiples. University of California at Los Angeles, p. 51 p.
Luehrman, T. (1997). Using APV: A better tool for valuing operations. Harvard Business Review, 145-154.
Luehrman, T. A. (1997). What's it worth? A general manager's guide to valuation. Harvard Business Review, 75 (3), 132-142.
Mackenzie, B., Coetsee, D., Njikizana, T., Selbst, E., Chamboko, R., Colyvas, B., & Hanekom, B. (2014). Interpretation and Aplication of International Financial Reporting Standards. Wiley.
Massari, M., Roncaglio, F., & Zanetti, L. (2007). On the equivalence between the APV and the WACC approach in a growing leveraged firm. European Financial Management, 14 (1), p. 152-162.
Miles, J., & Ezzel, J. (1980). The weighted average cost of capital, perfect capital markets, and project life: a clarification. Journal of Finance and Quantitative Analysis, 15, p. 719-730.
Mirza, A., Holt, G., & Knorr, L. (2011). IFRS: Practical Implementation Guide and Workbook, 3rd Edition. Wiley.
Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American Economic Review, 48 (3), 261-297.
Modigliani, F., & Miller, M. H. (1963). Corporate-income taxes and the cost of capital - a correction. American Economic Review, 53 (3), 433-443.
Morgan Stanley Dean Witters. (1999, September 15). How We Value Stocks.
Munteanu, V., Tinta, A., Andrei, A. E., & Vatasoiu, C. I. (2012). The accounting treatment of goodwill as stipulated by IFRS 3. Procedia - Social and Behavioral Sciences, 63, 1120-1126.
Myers, S. (1974). Interactions in corporate finance and investment decision - implications for capital budgetting. Journal of Finance, 29, p. 1-25.
Palepu, K. G., Healy, P. M., & Peek, E. (2013). Business analysis and valuation - IFRS edition. Cengage Learning.
Pouseele, B. (2013 a). Hoeveel is mijn bedrijf waard? Wevelgem: Fiscaal Informatief.
Pouseele, B. (2013 b). Een onderneming waarderen, hoe doen we dat? Kluwer.
Reinganum, M. (1992). A revival of the small firm effect; far from being dead. Journal of Portfolio Management, 55-62.
Ross, S. A., Westerfield, R. W., & Jordan, B. D. (2000). Fundamentald of Corporate Finance. McGraw-Hill.
Schranz, K. (2007). How much is your private business worth? Opgeroepen op maart 07, 2015, van http://www.timesofmalta.com/articles/view/20120801/world/how-much-is-yo…
Suozzo, P., Cooper, S., Sutherland, G., & Deng, Z. (2001). Valuation Multiples: A Primer. USB Warburg.
Tiest, R. (2009). Handboek waarderen van ondernemingen. Antwerpen: Intersentia.
De Tijd (2015). Euribor 12 maanden. Opgehaald van De Tijd: http://www.tijd.be/beurzen/Euribor_12_months.190118380, geraadpleegd op 26 april 2015.
De TIjd (2015). Gemiddelde rente OLO 10 jaar. Opgehaald van De Tijd: http://www.tijd.be/beurzen/Ave_yield_10_yield.510138581, geraadpleegd op 26 april 2015.
Truong, G., Partington, G., & Peat, M. (2008). Cost-of-capital estimation and capital-budgeting practice in Australia. Australian Journal of Management, 33 (1), 95-121.
Van Der Elst, J., & Van Loocke, T. (2009). Waarderingsmodellen voor de onderneming: praktijkgeoriënteerde aanpak. Antwerpen: de boeck.
Van der Heijden, W. (1999). Is big beautiful? KPMG Corporate Finance.
Van Impe, H. (2005). Waardering van uw onderneming. ViaDFK Bedrijfsrevisoren.
Van Loocke, T. (2009). Using multiples for valuation. Vlerick Leuven Gent Management School.
Williams, J. B. (1938). The theory of Investment Value. Harvard University Press.
www.mesotten.be. (sd). Goodwill. Opgeroepen op april 06, 2015, van Informatie en portaalsie voor ondernemers en KMO: http://www.mesotten.be/goodwill.htm
